工商银行：平稳扩张下的高增长 推荐A
实现规模平稳扩张下的利润高增长。截至3季度末，工商银行总资产人民币8.60万亿元，较上年末增长14.5％；客户贷款及垫款净额3.94万亿元，较年初增长11.4%；经推算，期末贷款总额为4.05万亿元，较年初增长11.4%。客户存款6.82万亿元，较年初增长7.43%，同业存入款项8752亿元，较年初增长138.2%。归属于公司股东的净利润633.07亿元，同比增长66.7%。实现每股收益0.19元，比我们的预测略微高了1分钱。
资产负债结构继续优化，利差逐季提升。前3季度净利差2.61%，较上半年提高了5个基点。得益于加息和资产负债结构的持续优化，1-3季度净利差逐季提升。活期存款占比升至52%，较中期提高了1.77个百分点，资金成本保持稳定。贷款结构上，个人贷款和小企业贷款保持较快增长，个人贷款占比已达到17.9%，较中期提高了1.03个百分点，小企业贷款占比提高到5%。截至中期末公司尚有约1万亿元的重组类债券，该类债券的平均收益率比非重组类债券低大约1个百分点，该类债券2010年以前将陆续全部到期，初步测算，如果全部到期，将提高净利差约14个基点，约100亿元的利息收入增加。公司资产结构的优化使我们对公司的后续利差相对乐观。成本收入比维持在较低水平。前3季度成本收入比31.22%，较上半年仅上升0.22个百分点。
中间业务收入增长加快。和招行、民生一样，工行第3季度的手续费及佣金净收入也出现加速态势，同比增长104.7%，前3季度手续费及佣金净收入占比13.32%，较上半年提高了0.55个百分点。
不良贷款再次双降。截至3季度末，五级分类不良贷款1238.51亿元，比中期又减少48.10亿元；不良贷款率3.06%，比中期又下降0.23个百分点；拨备覆盖率88.12%，比年初提高17.56个百分点，比中期提高6.87个百分点。随着资产质量的持续改善，信贷成本有望稳定在较低水平，预计拨备覆盖率最晚将于明年中期提高到100%。
海外收购开辟新的发展空间。公司拟收购南非标准银行20%的股权，成为第一大股东。南非标准银行是约翰内斯堡交易所上市的银行，是非洲最大的商业银行，存贷款和资产在南非的市场份额均在20%以上。财务指标优良，2007年上半年股本回报率26.7%，资本充足率13.7%，核心资本充足率10.3%，不良率1.3%。成长性良好，2006年盈利139.67亿元人民币，同比增长30.59%。海外收购为公司开辟了新的发展空间。目前海外业务对公司盈利贡献比例约3%，公司希望通过海外扩张将该比例提高到10%左右。
略微上调盈利预测，维持“推荐”评级。截至2007年9月30日，公司持有美国次级房贷支持债券债券公允价值低于摊余成本折合人民币16.24亿元，公司在权益中记录了债券的公允价值变动人民币11.54亿元，另于本期利润表中计提减值准备人民币4.29亿元，影响较小。我们上调2007-2008年盈利预测至每股收益0.26和0.35元，目前公司08年动态PE和PB分别为21.48和3.81倍，估值较为安全，维持“推荐”评级。我们认为08年合理PE为24-26倍，目标价8.4-9.1元，对应08年PB4.22-4.57倍。
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