中国铝业(601600)短期估值不理想

    中国铝业：全球视野下的产业链深化

  　公司的风险因素主要电解铝价格和资产收购进度未达预期。
    成本、费用上升导致三季报低于预期中国铝业（601600.SH）公布三季报，三季度实现EPS为0.16元/股，这大幅低于我们此前0.23元/股的预期。我们将主要的财务和经营状况整理如下：

    从上表中可以明显看到，公司三季度生产经营正常，主要产品产量保持稳定，销售收入也基本符合我们的预期。但三季度公司的毛利率水平下滑超出了我们的预期，虽然三季度电解铝和氧化铝价格环比出现了下跌，但跌幅较小，不足以解释公司毛利率从28.79%下滑至23.76%的原因。同时，公司在上半年费用率大幅低于市场预期，而三季度费用率环比大幅上升，波动均超出了市场的预期。

　　公司表示，三季度业绩低于市场预期的原因在于氧化铝成本上升和在三季度集中提取了一些重要的费用。成本方面，矿石、燃煤和运输成本均出现了上升，这是导致三季度毛利率降幅较大的原因；费用方面，三季度集中提取了员工薪酬（增长部分）和关联交易中全年的房地产租金，导致三季度三项费用率增长超出预期。

    维持“中性”的投资评级目前，公司08年PE为35.86倍，而沪深300指数08年PE为32.74倍，我们采用相对PE法估值，有色金属行业相对PE一般取0.75倍，对应08年合理行业PE为24.56倍，虽然我们认为公司无论从战略、管理还是市场份额上都远较国内对手为优，但目前估值水平已经反映了公司的合理价值。

　　展望未来，公司即将完成对包头铝业的并购，且正在进行连城铝业的电解铝资产收购活动，后续的铜川鑫光以及西南铝等深加工资产也在收购的计划当中。但后续收购存在进度、方式（增发或现金收购）等不确定因素，我们需要等待具体的方案出台后才能调整对公司的盈利预测。

　　风险因素公司的风险因素主要电解铝价格和资产收购进度未达预期。电解铝价格的风险主要在于全球经济尤其是中国经济增长速度的放缓，而资产收购的风险主要在深加工资产盈利能力未能尽快提升以及股权问题。