韶钢松山 [
独到见解
分析了公司所在广东省的钢材供需形势，认为在没有新项目上马的情况下，该省钢材供应缺口问题严峻，而广东省具备建设大型钢铁生产基地的条件，进而提出韶钢松山作为广东省最大的钢铁企业，其区位优势必将拓展公司的发展空间。
投资要点
公司的产品结构为“中厚板+建筑钢材”，07年以来，线棒材及中厚板是国内价格涨幅最高的品种，公司的产品结构充分分享国内钢材价格的上涨。
公司未来2年的产量增长有限，根据管理层的发展思路，公司本部的增长将由单纯的追求产量扩张转变为追求成本控制、产品质量的提高及产品结构的调整。
集团目前拥有大宝山矿业等和公司业务相关的子公司，另外集团的动力厂、焙烧厂等固定资产租赁给股份公司经营，我们判断，公司未来可能通过对关联方资产和业务实施收购等方式，减少关联交易量。
目前广东省年消费钢材3000～4000万吨，而2006年省内粗钢产量仅903万吨，钢材产量1787万吨，一半以上的钢材消费需要外购。2007～2010年，广东将淘汰985万吨的落后钢铁产能，钢材缺口现象严峻。广东省具备建设大型钢材生产基地的条件，尽管湛江港项目目前尚没有实质性进展，但韶钢松山的区位优势势必将拓宽公司的发展空间。
预计公司07～09年摊薄EPS分别为0.53元、0.62元和0.70元，维持“推荐”评级。
风险提示
公司的业绩受钢铁行业景气波动影响较大，钢材价格或成本每变动100元，EPS变动0.15元，毛利率每变动1%，EPS变动0.05元。
I．公司产品组合07年价格表现耀眼
公司年产钢材400多万吨，是广东省最大的钢材生产企业，在全国属中等规模，产品结构为“中厚板+建筑钢材”，主营毛利中中厚板占62.8%。从盈利能力来看，中厚板的盈利较好，一直保持在10%以上，线棒材盈利不稳定，有时甚至亏损。
2007年以来，钢材品种中，线棒材及中厚板是价格涨幅最高的品种，公司的产品结构充分分享国内钢材价格的上涨。2007年前8个月，国内中板价格同比上涨18.8%、螺纹钢价格上涨14.5%，线材价格上涨8.7%。从公司的主要品种价格表现来看，今年以来均呈上升的趋势，前8个月，船板价格上涨25.4%，普中板上涨19.5%，螺纹钢和高线分别上涨14.1%和12.4%。钢材价格的上涨很大程度上转移了成本的上升，07年中期，公司毛利率水平回升到12.32%。未来，建筑钢材由于资源供应有限及城镇固定资产投资高位运行，预计年内价格将保持坚挺；中厚板尤其是船板的需求强劲增长，后期价格压力不大。
II．短期内的业绩增长依赖成本的节约及产品结构的调整
目前来看，公司未来2年的产量增长有限，根据管理层的发展思路，公司本部的增长将由单纯的追求产量扩张转变为追求成本控制、产品质量的提高及产品结构的调整。
成本控制方面，公司已对90吨电炉改造为电转炉，不仅节约了电力成本，还可减少价格较高的废钢的添加量，另外，宝钢协助公司建设的RH精炼炉有效改善了铁水的纯度。
产品结构方面，公司生产的牌号为20MnSi的螺纹钢及船板、汽车大梁钢板等的生产技术均已达到国际先进水平，未来，公司将加大品种材的生产力度，提高高附加值钢材产量，减少业绩的波动性。以中厚板为例，2006年高附加值的船板产量为30万吨，预计2007年生产70万吨。
目前公司每年用铁矿石约650万吨，其中进口矿占45%，集团矿15%，其他从周边采购。公司的铁矿石从黄埔港进口，和内地企业相比，节省内陆的运输成本。公司周边的焦炭较少，需要从山西购买，成本相对较高。总体来看，公司不具备明显的成本优势。
集团目前拥有大宝山矿业、广东广业冶金有限公司、韶钢嘉羊新型材料有限公司、深圳粤钢松山物流公司等和公司业务相关的子公司，另外集团的动力厂、焙烧厂等固定资产租赁给股份公司经营，租金约为2200万元/年。大宝山矿主要从事铁矿石和铜硫矿的采选，主要产品为成品铁矿石（含铁>52%）、铜精矿(含铜>20%)、硫精矿(含硫>40%)及一级电解铜。大宝山矿是一座大型多金属矿床，主矿体上部褐铁矿石经过30多年的开采仍有储量2600万吨，下部为大型铜硫矿体，铜矿体工业储量7000余万吨，平均品位0.86%，单硫矿石3300万吨，平均品位19.24%。在矿体中还伴有钨、铋、钼、金、银等多种稀有金属和贵重金属。2006年，由于采购原材料公司和集团之间的交易占同类交易的10.56%，我们判断，未来，公司将通过对关联方资产和业务实施收购等方式，减少关联交易量。
III．区位优势将影响未来发展
公司所在的广东省钢铁生产能力有限，而消费市场需求强劲。近年来，随着石化、钢铁、电力、汽车、建材、造纸等工业项目的上马，广东省工业重型化速度加快。2006年，广东省重工业所占工业比重为59.9%，根据广东省“十一五”规划，未来将走适度重型化的工业发展道路，加快发展汽车、装备制造、钢铁等主导产业，可以预计，未来广东省的钢材消费将保持强劲增长的势头。目前广东省年消费钢材3000~4000万吨，而2006年广东省粗钢产量仅903万吨，钢材产量1787万吨，省内一半以上的钢材消费需要外购，钢材消费存在较大的供应缺口。2007~2010年，广东省将淘汰总计985万吨的落后钢铁产能，在没有新项目上马的情况下，未来广东省钢材缺口局面将更加严峻。
广东省具备建设大型钢铁生产基地的条件。从日本钢铁工业发展的成功经验来看，它们都最大限度地改善运输条件，纷纷将钢厂置于临海地区。
我国2005年发布的《钢铁产业发展政策》为钢铁产业布局调整勾勒出蓝图：钢铁产业布局调整要从矿石、能源、资源、运输条件和国内外市场考虑，大型钢铁企业应主要分布在沿海地区。
目前广东省已经初步形成了公路、铁路、水运等各种运输方式相衔接的综合交通运输体系框：
铁路方面，目前，广东境内有京广铁路广东段、京九铁路广东段、梅坎铁路广东段、粤海铁路广东段、广梅汕铁路、广深铁路、三茂铁路等国家或地方铁路，2020年前，广东省将再投入1390亿元建设9条铁路，到2010年铁路营运里程达到3000公里，到2020年广东铁路里程将翻番；公路方面，广东已经基本形成以珠江三角洲为中心，连接港澳、以沿海为扇形面向山区和内陆省份辐射的“九纵五横两环”的高速公路网络，2010年公路通车里程将达14万公里；港口方面，广东省拥有广州、深圳、珠海、湛江、汕头等5大主枢纽港，港口码头规模、吞吐能力和完成吞吐量均居全国领先地位，2005年，广东省港口完成货物吞吐量为7亿吨，集装箱吞吐量达到2644万标准箱，2010年，将新增深水泊位140个、新增吞吐能力4.5亿吨。
总体来讲，从广东省的钢材供需情况及区位条件来看，广东省具备建设大型钢铁生产基地的条件，尽管韶钢集团和宝钢集团共同申报的湛江港项目目前没有实质性进展，我们判断，韶钢松山的区位优势将拓宽公司的发展空间。
IV．盈利预测和投资评级
盈利假设：
主要产品产量预计：
价格变化：2007年板材、线材、螺纹钢价格均上涨8%，08、09年产品价格暂时假设不变。
公司2007年起企业所得税按15%计算，未来2年均按07年国产设备抵免额减免所得税。
考虑可转债转股后的摊薄因素。
根据以上假设，我们预计公司07、08、09年债转股后摊薄每股收益分别为0.53元、0.62元和0.70元，对应市盈率分别为30.98倍、26.48倍、23.44倍，和钢铁行业平均水平相当。
上述盈利预测仅考虑公司目前的内生增长，并未考虑新的投资情况，而从公司的区位优势及消费市场情况来看，公司未来的发展空间很大。因此，我们认为可以给予公司一定的估值溢价，维持对公司的“推荐”评级。
风险提示：公司的业绩受钢铁行业景气波动影响较大，钢材价格或成本每变动100元，EPS变动0.15元，毛利率每变动1%，EPS变动0.05元
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