中国联通 [600050]：优劣个半 评定中性

美林昨日给予中国联通(0762.HK)中性评级

　　美林昨日发表研究报告，给予中国联通(0762.HK)“中性”评级。美林表示，联通为内地第二大移动网络运营商，对其持中性看法，并指出其将受惠移动行业的持续强劲趋势，而行业推迟重组的预期，将助联通的竞争地位延续至明年。

　　不过，该行表示，联通GSM网容量有限，CDMA业务植根于城市地区，母公司缺乏强大财务资源，令联通未有跟随中移动(0941.HK)扩展至高速增长的农村地区。美林认为，联通仍为城市移动网络运营商。联通用户市场份额在过去22个月下降330个基点，至今年10月的30.7%。以用户净增长的份额计算，联通由去年1月至今年10月共流失590个基点。

　　联通今年的城市渗透率估计为62%，美林认为城市移动行业仍有增长潜力。行业重组或会延至08年底，联通将可继续受惠移动行业强劲增长、移动替代固网趋势，及相对有利的竞争能力。美林指出，联通GSM网已满负荷，而仍有60%容量未用的CDMA网，大部分覆盖城市地区，联通甚少涉足农村市场。全行业间的通话费下调，对营业额构成负面影响。不过，移动数据及增值服务增长，管理层积极控制成本，GSM网折旧压力较少，应可对联通盈利起短期支持作用。美林认为，出售CDMA网是解决双网络管理及运营挑战的终极方案，将有助释放更多资源发展GSM业务。

　　美林称，来自各阶层的消息均显示，行业重组目前并没有进展，美林认为今年仍是等待的一年。对固网商而言，长时期的等待意味经营更为艰难，对联通却是机遇，因可继续处于有利的竞争环境。联通缺乏财政资源营运两个网络，若增加GSM网资本开支，不但打击盈利，亦令现金流失。如出售CDMA客户及由母公司持有的网络，将可令联通获足够现金投放于GSM业务，从而解决长期困局。美林相信行业重组是无可避免，涉及将联通CDMA网售予中移动，联通余下资产与网通(0906.HK)合并。至于重组时间，美林认为正不断改变，最大机会是明年第四季度，即北京奥运之后。

　　美林表示，移动业的强劲趋势，及受惠移动替代效应及小灵通用户流失，令客户数目净增长，为联通拓展客户获改善的主要原因。据美林推算，今明两年的小灵通客户流失量分别为450万及900万。任何移动替代恶化速度较预期高，均对两个移动运营商有正面影响。年初至今，联通客户每月平均净增长较去年高25%，而GSM客户平均净增长为04年以来最高。

　　联通的削减成本措施，包括控制CDMA手机补贴及GSM市务开支，有助盈利复苏。美林表示，据其过去几年与高层的接触，联通不会大幅增加GSM的资本开支，将负荷降至业界可接受不用扩容的83%-85%水平。

　　联通由今年开始将GSM网及CDMA网作实物分离，美林相信分拆旨在将两个网络作竞争性营运。由于连串问题，令CDMA网没有实际可行的价格弹性，及ARPU(每户平均收入)受打击。管理层已拟定营运及市务策略应对，涉及分销渠道的激励方案、手机平均售价，及手机款式的选择。在特定的市场，联通亦调整及优化网络覆盖以刺激需求。

　　美林预期，联通今明两年的纯利为73.9亿元及95.81亿元人民币，每股盈利为0.56元及0.70元，市盈率为23.65倍及18.97倍。