以新疆为基础并实现全国布局券商
宏源证券是一家以新疆为基础并实现全国布局的中型券商。
公司目前的收入结构集中于经纪业务和自营业务，对市场依赖程度较高。公司06年获得注资以后资本实力有了一定程度的提高，这也为公司未来业务扩张奠定了基础。目前公司新业务开展落后于行业中的大型券商，我们预计未来的增长速度将有所放缓。我们认为公司目前的估值水平基本符合公司价值，因此给予公司同步大市的首次评级。
宏源证券的收入集中于经纪和自营业务，对市场依赖程度较高。在经纪业务方面，公司的部均交易量在行业中排名较后。
我们认为未来公司在这一方面会有所改进。
公司的承销业务较弱。在资产管理业务方面公司目前也是处于停滞状态。这些业务的开展和发展都需要一定时间的准备和积累，因此目前我们还无法判断公司在这些业务上的发展前景。
我们预计08年公司主要利润增长点在于股指期货的相关业务和权证创设业务。我们不排除公司未来会有控股股东针对其的资产运作或者发展战略上的重大调整。但根据目前的情况判断，我们对公司进一步的发展能力持谨慎态度。
运用分部加总法，我们分别给予公司08年30倍市盈率和2倍市净率，计算出公司价值为每股51.40元，公司目前的估值水平基本符合公司价值。给予公司同步大市的评级。
公司概况
宏源证券的前身是1994年2月在深圳交易所上市的新疆宏源信托投资股份有限公司。2000年9月，公司获准改组为宏源证券股份有限公司，并获得综合类券商业务资格，成为中国第一家上市证券公司。目前公司已经取得创新类券商资格。
2006年中国建银投资有限公司和新疆凯迪投资有限公司向宏源证券注资26亿元。注资后宏源证券的股份总数为14.61亿元。
作为持有公司66.67%股份的第一大股东，中国建银投资有限公司及对其全资持有的中央汇金投资有限责任公司成为宏源证券的实际控制人。
增资以后的宏源证券在行业地位上有了较大的提升。2006年底公司在证券业协会的券商排名中的净资产排名第六，净资本排名第三。但公司的业务水平和盈利能力远未达到相应的地位，06年公司严重依赖的经纪业务只能排到市场25位，承销业务按承销保荐费收入排名市场16位。造成这种现象的原因一方面是当年新注入的资金尚未给公司带来相应的收入，另一方面的原因也在于公司增长仅仅依赖于经纪业务而缺乏新业务的拉动。
业务摘要
让新疆证券的证券业务之后，公司经纪业务规模有了较大增长。目前公司基本实现了全国布局，共拥有50家营业部和17家服务部，07年上半年成交量约占市场的1.08%。由于新疆证券在新疆本地区的营业部布局较为密集，公司自营业务收入中约30%来自该地区。
新疆的地区成交量在全国排名较后。但在持续的牛市格局中，投资意识被逐渐唤醒，很多相对成交量较低的地区投资热情逐渐上升。我们看到近一年来新疆地区的成交量在全国占比呈上升趋势。
我们认为未来这一上升趋势仍将持续。宏源证券在新疆地区经纪业务的市场占有率超过65%，且具有一定的定价能力。因此未来公司经纪业务将受益于地区增长，小幅提高全国市场的占有率。
公司经纪业务的另一特点是部均交易量较低。07年前8个月公司原有的26家营业部平均成交量市场排名45，原新疆证券的24家营业部平均成交量市场排名86。低成交量固然与公司所处的地理位置有关，但同时我们也看到，在2007年前8个月的营业部排名中，公司最好的北京北洼路营业部也仅排在第150名。公司经纪业务的竞争能力较差是不争的事实。
截至07年6月底，公司交易性金融资产和可供出售金融资产中共有约13亿元的权益性工具，约占公司净资产27.58%，上半年交易性资产和公允价值变动产生收益近8亿元。我们认为公司目前的自营业务规模处在合理的水平。
公司07年上半年公司的经纪业务及利息收入占总营业收入的68.57%，自营业务收入占25.89%，二者之和占到94.46%，远高于同等规模的综合类券商。造成这种局面的原因主要在于公司在其它业务上盈利手段和能力的匮乏。我们看到，在06年底对违规受托资产管理清理结束以后公司没有再进行资产管理业务。同时截至07年前9个月，公司只进行了一项IPO项目，募集资金仅2.74亿元，收入0.17亿元；再融资的承销收入也仅为152.5万元。随着未来中小板和创业板的发展，公司的承销业务会有一定的上升。但由于目前公司尚未形成有效的针对细分市场的核心竞争能力，我们认为公司的承销业务上升有限。
公司目前已经完成对华煜期货的全资收购，并将其资产增至1亿元，以申请交易结算会员资格。我们认为同其它券商一样，宏源证券在未来的股指期货业中将取得与其在证券市场相似的地位。我们预计08年股指期货将给公司带来直接收益1.2亿元，09年达到2.4亿元。
引发联想的“建银投”系
公司的控股股东中国建银投资有限公司(建银投资)在券商综合治理的过程中控股了多家证券公司。除宏源证券以外，建银投资还全资拥有中投证券并控股西南证券。此外，拥有建银投资全部股权的中央汇金还拥有78.4%的银河证券股权。
未来无论从控股股东对“建银投”系券商的经营管理，还是延续综合治理过程中注资方最终退出的思路，我们认为“建银投”系券商重组的可能性都将存在。如果建银投资选择继续持有这些券商的股份，则目前的这种同业竞争状态并不利于发挥这些券商的整体优势，且中投证券和西南证券未来的发展将在融资渠道上受到很大的限制。而如果选择退出，中投证券和西南证券短期内都不具备上市的条件，股权转让的难度较大，且成本可能较高。由此可见，宏源证券作为“建银系”券商里面唯一拥有上市资源的券商，确实具有资产重组的想象空间。但毕竟这些只是我们的猜测，由于这种重组的不确定性非常高，我们暂时无法在对公司的估值中将这种可能性考虑进来。
盈利预测与估值
公司目前的收入严重依赖经纪和自营业务，而对新业务的开展目前尚无明确的战略。在经历了07年大幅增长之后，08年公司的增长驱动将主要集中在股指期货相关业务和权证创设业务。在公司缺乏其它盈利工具和能力的情况下，我们认为公司08年增长速度将明显较07年放缓。
我们对公司07、08以及09年的盈利预测分别为26.76、33.58和34.48亿元，与之相应的每股收益为1.83、2.30和2.36元。
我们给予公司自营业务2倍08年市净率以及其它业务30倍08年市盈率，从而得到公司股票价格为每股51.40元。按照目前的价格水平，公司的估值水平基本符合公司的实际价值，因此我们对公司的首次评级为同步大市。
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