西部矿业 [601168]：公司的盈利仍主要集中在上游

公司业绩同比增长54.7%：

    随着宏观经济持续向好，07年金属价格继续上涨，国内铅、锌、铜价同比涨幅分别为39.81%、21.61%和9.71%。

　　这成为公司业绩增长最主要的推动力，上半年公司净利润达到8.55亿元，同比增长54.7%；EPS为0.36元（按发行后股本计算），基本符合我们的预期，考虑到出现了4800万元的套期保值收益（非经常性损益）和管理费用的上升，我们上调2007年EPS预测0.01元至0.81元/股。

　　盈利仍集中在上游：

    在公司主要营业板块中，采选、冶炼和贸易的毛利率分别为79.82%、10.49%和2.03%，考虑到13.86%的三项费用率，我们认为公司盈利仍然集中在上游。采选业务在毛利中占比达到90％，其中铅、锌、铜占比分别为28.46%、47.70%和23.84%。同时，我们认为7275万元的内部毛利抵销大多来自于采选业务，上游对公司业绩的实际贡献将大于90％。

　　管理费用率有较大幅度上升：

    公司管理费用率出现了较大幅度的增长，同比增长99.44％至3.53亿元，公司表示有以下三方面的原因。一方面，公司提高了员工的薪酬水平，由于工资的刚性，我们认为这将持续表现在公司今后的管理费用中；同时，原筹备香港上市期间发生的中介费用大幅增加，考虑到A股上市的相关费用将在下半年体现，我们认为这将是影响07年全年的因素，但并不具有可持续性；另外，由于矿产资源补偿费是按收入比例计征的，我们认为这不会影响管理费用率的变化。

　　公司的看点仍是资产收购：

    在二级市场上，公司的股价走势强劲，这一方面来自于行业景气周期的高位保持，但更主要的来自于市场对于后续资产收购的预期。公司具有充沛的资金（IPO募集达到60亿元）、20余年高原采矿的经验、在资源富集的西部的成功经营，其进一步获取资源的能力和意愿较强。考虑到估值水平较高和收购存在的不确定性，我们暂未对公司进行评级，但将对公司后续矿山收购尤其是IPO募集资金中5亿元项目保持跟踪。