短期经营面临风险，中性
投资要点：
2006上半年公司实现销售收入2.93亿元，同比增长3%，净利润1015万元，同比下降32%，每股收益0.08元，低于我们0.12元预期，净利润增长低于预期是因为2006年对子公司佰加壹持股比例从60％上升到97.02％，新增534万亏损。从分产品情况看，处方药实现销售收入1.83亿元，同比下降5.4％，OTC实现销售收入1.07亿元，同比增长20％，主产品中药注射剂艾迪和杏丁分别下降22％、17％。
公司毛利率75.2%，同比上升2个百分点，生产效率继续提高；三项费率68.75%，同比上升0.75个百分点，三项费用同比增长4%；应收帐款周转天数47天，较2005年末的41天放慢；存货周转天数232天，比2005年末155天加快；经营活动现金流5600万元，非常强劲；公司长短期带息负债继续保持2.7亿，年初预付西藏药业收购资金5000万，增资佰加壹8129万，帐上货币资金仅4350万，未来还需支付1亿西藏药业收购款，近两年的外延式扩张给公司带来了较大资金压力。
2006年是益佰制药的多事之秋，反商业贿赂给公司处方药带来一定压力，政府管制中药注射剂无疑是雪上加霜，国家药监局从2006年8月16日将会用1年左右时间整顿以中药注射剂为主的产品，医院终端对中药注射剂持观望态度，中药注射剂所面临的问题不仅仅是新产品难以接受，而是老产品都会销售艰难，复方中药注射剂前景难以乐观，我们预测艾迪全年实现销售收入1.79亿，同比下降30％，杏丁实现销售收入8900万，同比下降40％，清开灵实现销售收入1500万。2007年后公司产品结构调整会逐步到位，克咳系列等OTC和普药逐步跟上，但中药注射剂可能继续下滑，西藏药业的投资收益将会带来较大增长支撑。
我们预测益佰2006-2008年每股收益分别为0.40元、0.61元、0.78元，同比增幅分别为-31％、54％、27％，预测市盈率分别为25倍、16倍、13倍。益佰拥有完善的销售网络和“克刻”、“做足益佰”品牌，在营销上有较强的核心竞争力，收购药业资源丰富、优势互补的西藏药业将伴随股改而完成。目前公司总市值12亿，从产业投资角度看，公司内在价值明显低估，但是短期内主要盈利贡献的中药注射剂政策性风险我们较难把握，因此我们将公司短期投资评级从“增持”下调为“中性”。
我们认为当前价位已经部分反应了市场对公司处方药的担忧预期，未来跌幅有限，如果大幅下跌，或许会为投资者创造一个较好买点。同时我们提醒投资者中药注射剂是一个产业问题，波及的企业会比较多，我们建议投资者多加关注。
1．2006年中期业绩回顾
8月30日公司公布2006年中报，上半年公司实现销售收入2.93亿元，同比增长3%，净利润1015万元，同比下降32%，每股收益0.08元，低于我们0.12元预期，净利润增长低于预期是因为子公司佰加壹05上半年亏损582万，06上半年亏损910万，公司2006年持股比例从60％上升到97.02％，新增534万亏损。
1.1处方药下滑，OTC上升
销售收入：上半年公司实现销售收入2.93亿元，同比增长3%，其中处方药实现销售收入1.83亿元，同比下降5.4％，OTC实现销售收入1.07亿元，同比增长20％（下面所列产品和中报披露有一定差别，有统计上的差别和内部抵消因素），其中处方药收人减少1000万，OTC新增收人1900万，艾迪注射液和杏丁注射液都有下降，艾迪下降2440万主要是公司为应对反商业贿赂风险，采取现款销售；杏丁下降1003万是因为竞争因素；克咳系列新增1117万，主要来自小儿止咳糖浆和感冒止咳糖浆收人上升，同时普药产品有较大增长。
毛利率：公司毛利率75.2%，同比上升2个百分点，其中处方药毛利率同比上升2.6个百分点，OTC毛利率上升5.8个百分点，产品生产效率继续提高。
三项费用：三项费率68.75%，同比上升0.75个百分点，三项费用同比增长4%.其中营业费率57.6％，下降1.18个百分点，营业费用上升1％，处方药营业费用下降，但第三终端营业费用上升较快；管理费率上升0.5个百分点，管理费用上升10％；财务费用新增400万。
净利润：公司净利润1015万元，同比下降32%，净利润下降是因为子公司佰加壹05上半年亏损582万，06上半年亏损910万，公司2006年持股比例从60％上升到97.02％，新增534万亏损。
1.2应收帐款周转速度略有放慢，经营活动现金流强劲
06上半年应收帐款7574万元，较2005年末减少767万，应收帐款周转天数47天，较2005年末的41天放慢；存货周转天数232天，比2005年末155天加快，比2005年末增加300万。
公司经营活动现金流5600万元，远超过净利润水平，经营活动现金流强劲，主要是艾迪现款销售带动。
公司长短期带息负债继续保持2.7亿，年初预付西藏药业收购资金5000万，增资佰加壹8129万，帐上货币资金仅4350万，较2005年末减少6600万，未来还需支付1亿西藏药业收购款，近两年的外延式扩张给公司带来了较大资金压力。
2.未来经营状况展望
2.1政府加强管制中药注射剂，短期经营面临风险
2006年是益佰制药的多事之秋，反商业贿赂给公司处方药带来一定压力，公司在利用自身的强势地位进行化解。
但是政府管制中药注射剂无疑是雪上加霜，齐二药假药和安徽华源的欣弗事件使得医院终端对药品质量给予更为强烈的关注，从鱼腥草注射液到近期6种中药注射剂因为说明书不合格整改再到未来葛根素注射液等中药注射剂可能叫停，中药注射剂不断涌现的安全性问题已经不仅仅是问题企业，也波及到产品安全性稳定的企业，中药注射剂整个产业都在面临政策性风险。
从我们了解的趋势看，国家药监局从2006年8月16日到2007年8月16日将会用1年左右时间整顿以中药注射剂为主的产品，医院终端正在对中药注射剂持观望态度，中药注射剂所面临的问题不仅仅是新产品难以接受，而是老产品都会销售艰难，我们认为复方中药注射剂前景难以乐观，毕竟监管部门和医院谁都不愿为难以言明成分的注射产品承担安全责任（8月1日我们的未来一年医药行业投资策略报告中特别谈到——特别关注中药注射剂，安全性问题浮出水面，当时我们的感觉是政府不会毁掉一个特有产业，因此对市场上销售较为成熟的独家产品还是持政府会扶持的态度）。
为应对市场变化，公司在2006上半年根据市场变化进行了销售组织架构调整，将销售队伍以产品线为单位的事业部制改变为以地区为单位的大区制，每个大区经理负责公司所有产品在该区域的销售工作，形成以区域为单位的共享营销平台，公司所有产品共享该营销平台，医院市场加大口服制剂销售。
但是2006年益佰的产品结构还没有调整到位，OTC和第三终端尚未跟上，艾迪和杏丁等中药注射剂销售情况需要跟踪政策动态，因此我们非常难以对公司下半年盈利做出预测，目前我们预测艾迪全年实现销售收入1.79亿，同比下降30％，杏丁实现销售收入8900万，同比下降40％，清开灵实现销售收入1500万。
2.2 2007年后OTC和普药逐步跟上，西藏药业带来收益
2007年后公司产品结构调整会逐步到位，克咳系列等OTC和普药逐步跟上，但中药注射剂可能继续下滑，西藏药业的投资收益将会带来较大增长支撑。
由于对主要盈利产品中药注射剂难以把握，公司未来的费用投入可能不会轻松，我们相应调整了OTC药的销售预测。
3.投资建议
益佰全年盈利仍然呈现前低后高态势，我们预测公司2006-2008年每股收益分别为0.40元、0.61元、0.78元，按全面摊薄计算，同比增幅分别为-31％、54％、27％，对应的预测市盈率分别为25倍、16倍、13倍。
益佰拥有完善的销售网络和“克刻”、“做足益佰”品牌，在营销上有较强的核心竞争力，药业资源丰富、优势互补的西藏药业9月可能启动股改，收购将伴随股改而完成。目前公司总市值12亿，从产业投资角度看，公司内在价值明显低估，但是短期内公司主要盈利贡献的中药注射剂政策性风险我们较难把握，因此我们将公司短期投资评级从“增持”下调为“中性”，我们会继续跟踪公司经营动态，并做出相应调整。
我们认为当前价位已经部分反应了市场对公司处方药的担忧预期，未来跌幅有限，如果大幅下跌，或许会为投资者创造一个较好买点。同时我们提醒投资者中药注射剂是一个产业问题，波及的企业会比较多，我们建议投资者多加关注。
责任编辑：http://www.caifutx.com