益佰制药 [600594]：未来存在不确定因素 中性

营销环节存在变数 中性评级

    投资要点：

　　公司的业务包括非处方药业务和处方药业务。2007年中期处方药产品的销售同比增长59.35%；而非处方药销售同比下降1.49%，基本与去年同期持平。降低广告支出和医院处方药业务的稳健发展势头有利于公司财务投资价值的提升。

　　盈利空间概念反映了品种的市场竞争能力与盈利潜力，公司处方药和非处方药盈利空间存在明显的差异性。预计公司广告投入2007年度将大幅下降，公司最核心的价值应该在于其处方药销售团队。

　　考虑到肿瘤用药、心脑血管用药市场自身的高增长趋势，我们预测2007年公司处方药盈利贡献应比2005年提高46%以上。

　　下调公司的投资评级至中性。预测公司2007年和2008年的主营业务收入分别为96962万元和112088万元，同比分别增长35.2%和15.6%,净利润分别为12285万元和12924万元。目前公司股价较前篇研究报告发布日上涨约220%，银河证券修正了公司产业价值被低估的观点，认为公司正处于发展的调整期，其发展战略、产品研发、企业文化等诸要素面临挑战。2007年是医疗行业大变革的启动年，事业型的公司比会赚钱的公司更能吸引产业投资者的关注。

    公司处方药业务增长较快由于公司销售政策的调整、披露信息的有限性、合并范围的变化等因素，我们认为公司2007年中期的经营数据缺乏可比性。

　　根据公司中报，“公司实现销售收入43,025.63万元，比上年同期增长46.88%，实现营业利润2,746.07万元，比去年同期增长84.6%，实现净利润5,408.47万元，比去年同期增长432.16%。报告期内公司净利润大幅增长的主要原因是：1、公司同西藏诺迪康药业股份有限公司（以下简称“西藏药业”）就股权收购事宜达成和解协议，由西藏药业返还公司已支付的定金并支付相应利息以及一定数额的补偿金，由此增加公司报告期净利润3,000余万元；2、报告期内公司销售形势较好，处方药产品的销售同比增长59.35%。”而非处方药销售额为1.5亿元，比去年同期下降1.49%，基本与去年同期持平。

　　公司控股子公司仍处于投入期，盈利增长的贡献主要来自于母公司的非处方药业务和处方药业务。从公司目前的利润结构来看，高毛利、高营销的特点比较明显。由于销售政策的不稳定性和两种业务投入方式的差异，如果公司的非处方药业务和处方药业务采用扣除营业费用后的主营业务利润（盈利空间）更能反映其对公司利润的贡献。

　　从营业费用的构成上看，电视广告是非处方药的主要支出，而医院推广费用构成处方药的主要支出。从媒体广告监测来看，公司非处方药的投入较去年明显下降，而处方药业务的大幅增长也和公司较强的医院销售团队相关。我们认为，予提和销售政策调整是其营业费用增幅较大的重要原因。降低广告支出和医院处方药业务的稳健发展势头有利于公司财务投资价值的提升。

　　压缩非处方药业务有利于提高盈利能力盈利空间定义为品种主营业务利润与营业费用之差，反映了品种的市场竞争能力与盈利潜力，本文在品种之间横性比较时常采用上述差值除以对应收入值方式，为相对值。我们认为，盈利空间的概念有利于进行药企的核心竞争力研究，可参阅银河证券相关盈利能力定量能力分析文章。盈利空间可应用于公司、药物类别（如非处方药和处方药）、具体品种等不同层面，内涵需进行具体分析。

　　了解营业费用的构成才可能推算出盈利空间，本处所用的数据均为加工数据。

　　图表1为处方药和非处方药历年的盈利空间图示，可明显看出公司利润贡献的迁移规律。

　　2001年到2004年6月，非处方药的盈利空间呈现下降趋势，2004年中期甚至出现了负贡献的局面，而处方药却逐年梯级增大，这种结构性的差异反映了具体品种毛利率、销售规模、销售费用的综合影响。从图中可以看出，处方药的盈利空间相对比较平稳，基本在0.35附近波动。而非处方药业务盈利空间最高值在0.1左右，2004年中期甚至降到了-0.1。研究表明，电视广告投入是影响益佰制药盈利空间的最大因素，同时也是未来最大的不确定因素。

    2006年公司亏损达到13452万元，其中广告投入比2005年增加8000万元，发展县乡合伙人约增加投入7500万元，该两项支出都与非处方药的大投入相关，如果扣除掉其影响，2006年处方药业务仍保持较好盈利，只是有所下降。

　　从目前情况来分析，我们认为公司的非处方药采取独立的运作方式，广告投入2007年将大幅下降。处方药的盈利潜力将得到释放。

　　处方药业务2007年恢复高增长公司最核心的价值应该在于其处方药销售团队，该团队的销售能力应属于国内一流销售方阵。在营销能力成为公司核心竞争力、营销团队成为核心资产的国内医药竞争现实格局下，我们认为公司的营销能力应该排在国内前10位。综合盈利能力和成长性等指标，银河证券模型预测公司的市值排名应在前30位。

　　益佰制药的中药注射液构成了处方药的主体，包括艾迪注射液、银杏达莫注射液、清开灵冻干粉针等。公司处方药连续多年高增长，2003－2005年处方药的增长率分别为43％、38％和18％。中药注射液一直和中药现代化的概念交织在一起，高科技的光环无疑有利于医院销售渠道的拓展。中药注射液监管从严和媒体负面报道预计使整个市场严重受挫，2006年公司处方药比2005年下降9.5%，为44283万元。由于医院现有的利益分配格局难以改变，营销仍是企业实现利益的核心力量。考虑到肿瘤用药、心脑血管用药市场自身的高增长趋势，我们预测2007年公司处方药盈利贡献应比2005年提高46%以上。

　　盈利预测我们对前期盈利预测进行了调整，主要考虑了主导公司业绩的因素，如广告投入的大幅减少、处方药销售规模的放量。

　　下调公司的投资评级至中性。预测公司2007年和2008年的主营业务收入分别为96962万元和112088万元，同比分别增长35.2%15.6%,净利润分别为12285万元和2924万元。目前公司股价较前期研究报告发布日（2006年11月28日）上涨约220%，我们修正了公司产业价值被低估的观点。银河证券认为公司正处于发展的调整期，其发展战略、产品研发、企业文化诸要素面临重大挑战。2007年是医疗行业大变革的启动年，事业型的公司比会赚钱的公司更能吸引产业投资者的关注。