五 粮 液：资产注入仍是关键因素 增持
五粮液三季度报显示公司每股收益0.349元，净利润同比增长30%，低于我们之前的预期。前三季度公司销售收入略增1.47%，相比中期同比下降1.23%略好，产品毛利率虽然比去年同期上升了接近1个百分点。不过相比中期40%的业绩增长，三季度的净利润增长显然不能让人满意。topcj.com
三季度报主要的利润增长来三个方面：销售成本同比下降4个亿，主要是由于中低档白酒销量比去年同期大幅度下降，使得成本下降；营业税金及附加下降了1个亿，理由同上，低价酒销量同比下降，从量税下降；销售费用下降了2个亿。以上三项合计影响税前利润共6个亿。我们分析认为，这三个方面的因素都难以具有可持续性。对于中低档白酒销量下降的问题，我们在7月份的调研报告中就曾经谈到，鉴于浓香型白酒的酿造工艺，五粮液很难保持如此低的中低档白酒的产量比率，明后年将会有所上升。
业绩低于预期的主要原因思考。我们认为三季度业绩低于预期的一个重要原因就是公司9月份以来的控量行为。
由于五粮液产品最近两年在淡季时经常出现出厂价格和经销商销售价格倒挂的现象，而且公司销售体系并不顺畅，为了理顺价格体系和为10月份提价作准备，公司9月份的出货量有所控制，以确保经销商的存货能被消化一部分，减少提价后经销商库存对正常价格体系的干扰。而公司三季度毛利率比中期下降了4.8个百分点也证实了今年7-9月份毛利率较高的高档的五粮液销量增长速度慢于公司总体销量的增长。
未来业绩还需依赖销售的增长。我们在7月份的报告中对五粮液的市场销售表示了担忧，公司将五粮液的销售目标已经由年初的1.2万吨下调到1.15万吨，显示今年的销售状况不如公司之前预期的好，而各地陆续崛起的高档区域性白酒也对五粮液的销售形成了一定的威胁。我们目前仍然维持五粮液今年销售1.15万吨的预期，并对公司销售保持密切的跟踪。
提价促进业绩增长。10月中旬五粮液对经销商提高五粮液销售价格30元/瓶，如果按照1.15万吨的五粮液销量并且假设这部分收入完全进入股份公司的收益，并且不增加新的费用，那么全年计算的话可以增加公司业绩0.09元，不过考虑到有部分将会返还给经销商以及费用的增加，全年的业绩贡献降小于理想的0.09元，我们预计约在0.07左右，今年的业绩增加约为0.02元。摇钱术智能财经终端
股权激励和资产注入的良好预期是目前推荐五粮液的主要动力。尽管五粮液三季度报告低于预期，但是综合10月份的提价因素，我们对公司的业绩预测维持07、08年0.43元、0.65元的预期。不过如果仅仅从业绩的角度考虑目前的股价显然无法维持在50元附近，对公司未来股权激励以及资产注入的预期才是目前公司估值高高在上的主要原因，粗略估计集团相关资产白酒资产今年的利润在10-12个亿左右，资产注入对公司的业绩增厚效应相当明显，考虑到公司可能先完成股权激励，我们对资产注入的预期比之前更为乐观。维持“增持”的投资评级。
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