比照国际市场 汽车股估值已合理

    汽车行业作为强周期性行业，其股价的变动历来令人惊讶。A股市场上的汽车股从2005年底启动开始，经历了急速上升和下跌的过程。目前尽管估值水平看似已经很低，但市场对于汽车股的合理价值判断依然莫衷一是。 

    观察跨国汽车公司在成熟市场的股价和估值，可能有助于阐释当前的困惑，至少其中的部分特征值得我们借鉴。

    1970~2007年间的美国市场，GM基本从未跑赢大盘，仅在2000~2003年网络股泡沫破灭引发全球性股市大跌期间走势相对较好；而Ford的走势波动剧烈，数次出现暴涨暴跌。但作为汽车产业后起之秀的日本车企则持续有上佳表现，在1980~2007年间的美国市场上，Toyota、Honda在绝大多数时间内明显领先大盘。

    盈利变化决定股价涨跌，增长拐点潜藏超额收益。1987~2007年，GM股价的大幅波动是由于其盈利状况的反复所决定的，大致上股价波动反映了其EPS的变化情况。值得注意的是，GM当年收益率超越S&P 500当年收益率的年份，GM的盈利均实现了高速增长或大幅好转。

    助涨杀跌，估值水平跟随EPS增长率变化。1988~2007年间，除去静态PE出现负值的情况，在EPS增长率出现明显上升的时期，GM的静态PE水平会相当高。而在增长率平稳、下滑或出现负增长时，我们发现其静态PE水平比较稳定地维持在6~7倍。静态PB水平从长期看，也同EPS增长率保持了较好的同向性，但是波动很大。

    回顾近40年的汽车股历史表现，我们得到以下结论：汽车股中仅有少数企业能够长期连续超越市场，把握阶段性的机会，可能是投资汽车股比较好的策略。

    短期内股价的涨跌受到许多因素的影响，但长期股价的变化还是由于盈利变化所致。汽车在盈利连续快速增长的初期和扭亏为盈这两个阶段，有很大机会获得超额收益。

    不同市场间汽车公司享有的估值水平有很大差异，但高增长均带来高估值，某些时段估值甚至达到惊人的水平。但是在盈利下滑甚至负增长阶段，PE水平会通常会下滑到非常低的水平。估值水平的长期中枢通常在5~15倍之间，其中商用车公司的估值水平会更高一些，大部分公司的PB水平则主要在1.5倍~4倍之间波动。

    A股市场系统性风险的释放也挤压了汽车股大部分的泡沫，从2008年动态PE水平看，国内汽车股当前的估值水平已经非常接近国际市场估值水平的长期中枢，PB水平则已经合理。考虑到中国汽车市场中长期仍然出色的成长性，我们可以认为，国内汽车股估值水平已接近合理水平。