华夏银行[600015]：利息成本较高

    华夏银行[600015]：利息成本较高，2008年上半年，华夏银行实现营业收入87.25亿元，同比增长33.36％；实现净利润19.28亿元，同比增长90.88％。基本每股收益0.46元。

　　推动华夏银行业绩较快增长的主要原因是贷款规模扩张、利差提高，中间业务收入较快增长，以及实际所得税率的大幅下降。尽管不良贷款实现“双降”，但资产质量问题仍值得关注。

　　存贷款规模和利差小幅扩大：上半年末，华夏银行存款余额为4573.21亿元，较年初增长4.23％；贷款余额3342.46亿元，较年初增长9.20％。贷存比约为73％。上半年，华夏银行存贷利差为4.77％，较07年提高提高35BP。其中贷款平均利率为7.17％；而由于活期存款占比较低，存款利息成本高达2.40％，超过我们的预期，制约了利差的扩大。

　　手续费净收入较快增长：上半年，华夏银行实现手续费及佣金净收入4.00亿元，同比增长71.54％。其中理财业务手续费占手续费增量的42.64％。

　　贷款质量问题仍值得关注：上半年末，华夏银行不良贷款余额为68.77亿元，基本与年初持平。不良贷款率为2.06％，较年初下降19个基点。贷款损失准备金余额86.73亿元，准备金覆盖率为126.12％，较年初提高16.85个百分点。尽管如此，我们看到其贷款并未向低风险行业倾斜，新增制造业、建筑业贷款约占全部新增贷款的40％和20％，房地产贷款余额也继续上升。另外，其关注类贷款迁徙率达9.74％，逾期1-90天贷款较年初增长了3.25亿元。这些都加重了我们对其未来资产质量的变化趋势的担心。

　　受益于实际所得税率大幅下降：上半年，华夏银行实际所得税率为27.44％，较去年同期下降12.02个百分点，较去年全年下降17.57个百分点。

　　定向增发短期摊薄业绩：华夏银行115.6亿元定向增发的方案已获有条件通过。上半年末，华夏银行的资本充足率和核心资本充足率分别为8.22％和4.51％，有补充核心资本的需要；此次增发完成后，约可增加3.6个百分点。因信贷规模限制等原因，我们预计募集资金短期内难以取得较高回报，从而对每股收益起到明显摊薄作用。不过增发也将垫高每股净资产至5.22元。

　　德意志银行持股比例提高：通过增发，德意志银行的持股比例将提高至13.7％。如果考虑德意志银行与萨尔-奥彭海姆的协议，其持股比例将可能达到17.8％，成为华夏银行的第一大股东。目前市场预期德意志银行控制权提升后，将对华夏银行的经营进行大幅改善。但我们尚没有看到这种迹象。我们认为，银行经营情况的改善是一个漫长的过程，在银行业处于景气高峰并开始回落的大环境下，改革效果的不确定性也更大。因此在出现明显改善趋势之前，我们建议投资者谨慎看待这一题材。

　　盈利预测与评级：盈利预测方面，我们上调手续费收入，但同时提高存款利息成本。调整后08、09年的盈利预测在0.93元和1.13元，按增发后股本摊薄为0.78元和0.95元。对应的08年动态PE为15倍，我们认为近期的上涨已经反映了此次定向增发对其中长期的正面影响。考虑到其较高的利息成本和资产质量的潜在风险，我们下调其评级为“中性”。