分析评论
| 发布日期：2008-3-31 15:51:00 |
≈≈一致药业000028≈≈(更新:08.03.31)
[2008-03-31]一致药业:全年业绩符合预期,未来快速增长
■天相投资
公司年报显示07年公司实现营业收入68.78亿元, 同比增长20.49%,实现营业利
润1.69亿元,同比增长43.79%,实现归属母公司净利润1.25亿元,同比增长55.71%,全
年实现每股收益0.43元.公司07年度不进行利润分配,不进行资本公积转增.
报告期内利润增速快于营业收入增速主要是由于投资收益和营业外收入大幅增
加引起的.报告期内子公司广州南方医疗器材公司出售其持有的国药股份的股票,取
得投资收益2559万元;下属子公司国药控股柳州有限公司出售地块获得处置收益166
9万元.扣除这两项因素影响后公司利润总额同比增长24.09%,基本与收入增长同步.
医药工业产能大幅扩张保证业绩增长.报告期内公司实现了新厂区的整体搬迁,
使得公司工业产品的产能有1至5倍不同程度的增长. 公司下属主要工业子公司深圳
致君制药报告期内实现净利润6800万元, 占全部净利润的49.05%,同比增长12.13%.
随着医改扩大医药市场效应的体现,公司凭借其产品良好的信誉,未来有巨大的增长
空间;医药商业方面,随着两广的进一步整合,其经营效率将逐步提高,在控股股东国
药控股的支持下最终将发展成为其下的南方医药商业核心企业.
我们认为随着公司两广地区业务的进一步整合以及医药工业产能的扩张, 未来
公司的业绩会保持一个较高速度的增长.预计公司08年,09年的EPS分别为0.55元和0
.75元,维持增持的投资评级.
[2008-03-28]一致药业:08年商业和工业平稳增长
■东方证券
07 年年报显示,实现营业收入68.8 亿元,同比增长20.5%,实现净利润1.2 亿元
,同比增长55.7%,每股盈利0.43 元,符合市场预期.07年的业绩增长的动力来源于:1
)工业收入为7.4亿元, 同比增长42.3%,主要收益于头孢类抗生素的增长,07 年实现
收入4.4 亿元, 同比增长56.7%,营业利润率也上升1.4 百分点达到13.3%;2)国控广
州07 年收入增长了49%, 净利润增幅达到82%;3)买出52 万股国药股份的股票,获得
投资收益2559 万元.
我们预计在07 年底将完成一致药业原来的商业和国药控股广州分公司的整合.
随着整合的完成,公司的费用率将下降,盈利能力逐步增强.预计08 年医药商业部分
的收入增长在20%, 净利润的增长将超过30%.按照国药控股的"南一致,北国药"战略
布局,一致药业成为了其南区医药商业整合平台.虽然以一致药业为平台整合国药控
股的南方医药商业资产在时间上存在不确定性,但整体趋势非常明确,在国药控股体
系下的外延式收购兼并将给公司业绩带来增厚作用.
医药工业是公司另一重要的利润来源之一, 主要产品包括联邦止咳露和头孢类
抗生素.08 年的增长主要来源于头孢类抗生素,预计08 年该类产品的增速将超过40
%.07 年末国药控股高调宣布进军医药工业领域,我们猜测一致药业的工业将成为其
中坚力量,受到一定的扶植.
总体而言, 公司的医药商业和工业未来的增长前景明确,另外,公司也面临外延
式发展的机遇,公司的未来值得期待.我们预计公司08 年和09 年每股收益分别达到
0.56 元和0.73 元,维持"增持"评级,六个月目标价22.4 元.
[2008-03-28]一致药业:业绩低于预期
■光大证券
公司2007 年实现销售收入68.78 亿元, 同比增长20.49%,净利润1.25 亿元,同
比增长56%,EPS0.434 元;扣除非经常性损益净利润9943 万元,同比增长22%,公司总
体经营情况要低于我们的预期. 主要原因是:①公司分销收入略低于预期;②四季度
业绩波动较大
公司工业销售7.4 亿元(主要是致君制药), 同比增长42%,增长的主要动力来自
于头孢系列产品的大幅放量, 同比增长57%,我们认为头孢普药增长主要是因为销售
增强和低端市场向好.公司重点品种联邦销售2.3 亿元, 同比下降12%,(原料药受国
家控制, 销售基本稳定).我们对公司工业的判断是:联邦依然稳定销售(08年销售持
平,头孢普药系列销售将保持较快增长(08 年增速30%以上).
公司将收购国控广州剩余10%股权, 收购价是以净资产价格收购,对公司业绩有
增厚(EPS 约0.03 元,国控广州07 年净利润7577 万元).
由于公司07 年业绩增长低于预期,因此我们相应调低了公司08-09 年盈利预测
, EPS 分别为0.52,0.68 元,目前股对应08,09 年动态PE 为38x,29x,参考医药行业
估值水平,我们认为目前股价基本反映了公司的合理价值,因此我们把公司投资评级
由"增持"下调为"中性".但是从长线配置的角度看,公司依然是稳定成长的优质标的
.
[2008-03-28]一致药业:2007年年报及收购公告点评
■长江证券
从损益表看, 公司07年第四季度销售收入同比仅上升7.31%,远低于前三季度单
季度主营收入20.52%, 24.77%,35.66%的增幅,环比下降4.05%,拉低全年销售收入的
增幅到20.49%.分行业来看,占总收入主要部分的医药零售和医药批发业务收入仅个
位数增幅,分别同比增长5.20%和4.86%,其中母公司收入不增反降也是影响收入增速
放缓的原因之一.
07年综合毛利率同比基本持平,其中医药零售,医药批发业务毛利率保持上升趋
势,分别上升1.99和0.24个百分点,医药工业毛利率下降7.86个百分点.但分产品看,
医药工业主要产品联邦止咳露和头孢类产品毛利率均已出现小幅上升.
公司同时公告受让中国医药集团上海公司所持国控广州剩余10%的股权,以国控
广州净资产为基数,对应的股东权益3066.11 万元为转让价格.大股东国药控股亦表
示, 为减轻一致药业资金压力,将给予一定财务支持.从公司的医药商业主体国控广
州的盈利能力来看,2007 年实现收入49.42 亿元,净利润7577 万,净利率达1.5%,远
高于行业约1%的净利率水平,净资产收益率约24.7%,是一块非常优质的资产.虽然受
让10%的股权对于公司业绩影响不大, 但能够以净资产作价收购,对公司来说仍然非
常划算.
总体来说,一致药业兼具"内生+外延"增长特点:医药工业方面,致君制药新厂区
整体搬迁完成,粉针和口服液生产线产能提高1 倍,口服固体生产线产能提高3-5 倍
,产能瓶颈得到解决,销量放大,毛利率触底反弹;医药商业部分狠抓产品结构调整毛
利率上升,内部整合产生绩效,费用率维持下降趋势,零售药店继续扩张,终端掌控能
力加强;公司在国控框架下的外延式收购兼并趋势不变,两广整合将是外延式扩张的
第一步.公司是安全边际较高的投资品种,预计2008-2009 年EPS 分别为0.59 元,0.
77 元,维持"推荐"评级.
[2008-03-28]一致药业:批发、工业和零售三大业务齐头并进
■招商证券
公司07 年实现营业总收入68.8 亿元,净利润1.25亿元,净利润大幅增长72%,符
合我们的预期. 公司07 年业绩大幅增长的主要原因除了07 年投资收益和公允价值
变动净收益增加3400 万外,公司主要控股公司国控广州07 年净利润同比增长81.5%
.
公司两广业务资源整合07 年底已基本完成,将在08 年正式运作,我们认为两广
整合的成功运作将扩大公司医药商业营运规模,拓展和优化已有的销售渠道,降低医
药商业营运费用及提高价格谈判能力.另外公司07 年投资1 亿多元兴建的国控广州
物流中心将在08 年底投入使用, 届时公司医药商业业务的营业费用率将大幅缩减,
公司有望发展成为两广地区乃至华南地区的商业龙头企业.
公司08 年将通过直接收购方式加快扩张连锁药店门店数量, 09 年有望借助新
建的国控广州物流中心实现更大的物流配送半径,使药店进一步扩张成为可能,公司
计划在2010 年实现1000 家药店的经营规模. 因此我们预计未来三年公司医药零售
业务稳中有进,2010 年以后医药零售业务将成为公司的重要利润贡献点.
我们预计公司2008 - 2010 年主营业务收入将保持31%的平均增速,净利润08 -
10 年分别同比增长33%,35%和32%,分别实现EPS0.58 元,0.78 元和1.03 元,预测市
盈率为34 倍,25 倍和19 倍,公司08 年有望超预期,我们看好公司未来发展,给予公
司"推荐-A"的投资评级.
[2008-03-28]一致药业:08年将进入新的发展阶段
■中投证券
公司的核心经营性指标十分良好,毛利率和营业利润率在07 年4 个季度中最高
, 净利润同比06 年同期也有大幅的增长.其中批发业务是公司利润增长的主要推动
力, 国控广州07 年净利润的同比增长幅度高达80%;工业方面在在头孢吡肟,头孢克
肟,头孢西丁和头孢唑肟等小头孢品种的带动下,收入同比增长56.7%,克服了折旧增
加因素.
根据一致药业的年度报告,我们对公司的盈利预测做了一些微调,调整后我们对
一致药业08-10 年的EPS 预测结果为:0.60, 0.80 和1.08 元,维持强烈推荐的投资
评级.
[2008-02-15]一致药业:业绩高速增长,积极关注
■中投证券
一致药业(000028)作为国药控股的南方商业平台和最主要的工业生产基地, 定
位逐步清晰,短期内商业业务是公司的主要利润增长点,在消化了固定资产折旧增加
的短期影响后也将为公司业绩增长加速.<汇集100多家机构,1500多位分析师的研究
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作为国药控股的南方平台, 公司依托母公司的资源将拿到更多的总经销和总代
理品种以增强公司的盈利能力, 同时公司的商业业务在两广整合完成之后将开始新
的扩张,业务将从两广地区拓展到中国南区的其他部分地区.公司作为国药控股最主
要生产基地的角色也使公司明显受益,公司还计划收购新的工业项目以扩充产品线,
未来这一部分业务的发展空间将十分巨大,但其价值目前仍然被市场严重低估.
目前药品零售正处于行业低谷,但这恰恰也给优势企业带来了收购整合的机会,
公司的零售业务未来几年将有大扩张. 我们认为随着公司定位的逐步清晰和业绩的
逐步释放,公司将维持业绩的高速增长,未来业绩的释放将成为公司股价上涨的持续
推动力.
[2008-01-31]一致药业:实力股东入主,震荡上行
■德邦证券
国药控股入主后,将借助公司的地域资源优势和资本平台,实现对国药控股南部
营销网络的一体化整合规划.近期该股震荡上行,可密切关注.
[2007-12-28]一致药业:面临外延式发展机遇,未来值得期待
■东方证券
一致药业在05年收购母公司国药控股的广州分公司后, 公司经营地域从原先的
深圳地区扩大到分别以深圳,广州,柳州三个城市为中心辐射广东,广西两省的区域,
形成制药工业, 医药批发以及零售连锁等业态.国药控股优质资源的注入,大大增强
一致药业的医药商业规模和实力,使其逐步成为中国南区领先的医药流通企业.06年
起, 公司搭建了四大职能中心,通过模块式的管理,公司逐步打破了原来各子公司之
间的壁垒,在部分大品种上已经实现了集中采购,并利用信息化手段实现及时财务状
况监控.我们预计在07年将完成一致药业原来的商业和国药控股(广州)整合.随着整
合的完成, 公司的费用率将下降,盈利能力逐步增强.汇集100多家机构,1500多位分
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国药控股是中国医药集团总公司的子公司, 06年该公司实现销售收入278亿,在
国内医药流通企业中排名第一.按照其"南一致, 北国药"的战略布局,一致药业成为
了其南区医药商业整合平台,国药股份(600511)则是北区的整合平台.虽然以一致为
平台整合国药控股的南方医药商业资产在时间上存在不确定性, 但整体趋势非常明
确,在国药控股体系下的外延式收购兼并将给公司业绩带来增厚作用.广东各地从20
07年1月陆续将采用挂网采购药品.所谓药品挂网采购, 主要是指药品生产企业通过
全省统一的网上采购信息平台, 在确定的限价范围内进行报价,高价者淘汰,低价者
按价格由低至高确定入围药品品种.同时, 还要求配送商一般只采取两级,即生产企
业给一级配送商供货, 一级配送商再供货给医院.对于边远地区,允许再加一道配送
环节.如果这些政策能够顺利推进, 短期对各种流通企业都会产生一定的不利影响,
但我们预计对具有品牌和网络优势,业务规范的大型医药商业企业构成利好,加速淘
汰经营能力弱的中小型医药商业企业,进一步扩大大型企业的市场份额.这也给一致
药业的外延式发展提供了一些并购的对象.
医药工业是公司另一重要的利润来源之一, 主要产品包括联邦止咳露和头饱类
抗生素.联邦止咳露在市场上已经具有很高的知名度, 近两年销售价格也不断提高,
销售毛利率超过80%,但产品仍然供不应求.因此原料的供应受到限制,预计未来的销
售增长有限.公司的头孢类产品将成为未来业绩增长亮点.前几年, 受国家政策性降
价影响,盈利能力持续下降.我们认为进一步降价的空间不大.先前受产能限制,销量
快速增长导致产能瓶颈.公司的制药医药研发基地占地4.5万平方米, 建设分两期进
行, 一期工程投资2.28亿元,引进美国,日本,意大利,德国等世界一流生产和检验设
备, 已建成粉针,口服液,口服固体3个生产车间,5条生产线,年产粉针剂2亿支,口服
液3000万瓶, 头孢类口服固体制剂2.5亿(片,粒,包),非头孢类口服固体制剂2.5亿(
片,粒,包).一期工程已于2006年12月1日竣工.2007年医药工业将于年底搬迁到新建
的生产基地, 公司的产能将大幅提高.受益于国家加大对全民医保制度的投入,头孢
类抗生素的销量也将迎来新增长的春天.近期,国药控股高调宣布进军医药工业领域
,我们猜测一致药业的工业将成为其中坚力量,受到一定的扶植.
总体而言, 公司的医药商业和工业未来的增长前景明确,另外,公司也面临外延
式发展的机遇,公司的未来值得期待.我们预计公司07年和08年每股收益分别达到0.
43元和0.56元,维持"增持"评级.
[2007-12-17]一致药业:涨5.3%,医药股继续逞强
■和讯网
一致药业(000028)17日该股以20.62元开盘后被迅速拉升,最高上冲至21.83元,
截至10:36分报21.70元,涨5.24%,成交额4425万元,换手率1.86%.生物制药板块17日
继续整体表现强势, 龙头个股出现不同程度上扬,华立药业(000607)涨停,浙江医药
涨3.15%,紫光古汉涨1.80%,复星医药涨3.27%,华北制药涨3.87%.
经过多年的产能转移,全球原料药产业从世界各地转移到了中国.原料药行业特
点为资源和技术密集型行业.其生产工艺技术主要以化学合成,生物发酵工艺水平为
主,而不同于原研医药产业的分子设计工艺,所以工艺流程较多,分工细致,对劳动力
的需求也较大.这也是原料药产业向中国转移的速度和幅度大于其他行业的原因.产
业组织结构的集中对龙头企业的影响是相当深远的. 成熟投资者必备的证券软件<<
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国金证券分析师严小飞建议,关注具有优质产品及研发优势的企业.有优质产品
及研发优势企业将显示长期核心竞争力,在众多政策鼓励创新,医药研发有望加速的
背景下,具有优质产品及研发实力的企业将会显现出长期的核心竞争力.新医改进程
加快, 医药市场整体容量继续增长.我国有望在2010年实现全民医保.我国医疗保险
覆盖的人数将从2006年底的5. 63亿人增加到2010年的全国13亿人口.以医保支付每
人50元的较低费用计算, 随着全民医保的覆盖,医药行业将有望增加368亿元市场容
量.另外, 关注受益于整体市场容量增长的医药商业龙头企业.医药商业企业开始走
向规模化和集中化.且随着医药行业整体市场容量的增加,医药商业龙头企业将会受
益明显.
[2007-12-13]一致药业:成长趋势最明确的医药商业股
■平安证券
我们预测,2007年-2009年公司EPS分别为:0.45元,0.62元,0.86元.
11月19日股价16.88元对应的动态PE分别为:37.25倍,27.04倍和19.57倍.
依据目前医药股的平均估值水平,给予公司08年40倍PE的估值水平,12个月目标
价24.8元.
继续给予"强烈推荐"的投资评级.
[2007-11-30]一致药业:国药控股的发展平台
■中银国际
根据国药控股的战略规划, 国药股份和一致药业分别为母公司在北方和南方地
区的发展平台.一致药业的目标市场为整个华南地区,在该地区公司目前已经建立了
覆盖广东省,广西省和深圳市的分销网络.公司还将继续把销售网络扩展到周边其他
省市.
我们认为,与同业其他公司不同,母公司国药控股采取了更加进取的发展战略.0
3-06 年公司通过兼并与收购使收入规模的年均增速达到了42%就可以证明这一点.
前国控广州的首席执行官施金明担任了一致药业的首席执行官一职后建立了进取的
管理风格.我们认为, 在母公司明年完成上市后,一致药业将通过并购来扩张其销售
网络.
在05 年底注入了国控广州后,一致药业花了一年的时间研究整合其分销业务的
方案.今年,公司已进行了一些试点计划,并在成本控制方面有所改进,管理费用及销
售费用率由06 年前9 个月的8.68%下降到了07 年前9个月的7.32%.鉴于这一比例仍
然非常高,我们认为,一致药业的经营效率仍有很大提升空间.
一致药业的制药业务主要是在深圳医药, 其主要产品有联邦止咳露和其他一些
抗生素.联邦止咳露面临政府限制其原材料中一种麻醉药物的威胁.虽然深圳药业仍
可以推广其他抗生素产品来弥补联邦止咳露表现平平的影响, 但我们并不太看好该
业务.
[2007-11-12]一致药业:两广整合打造未来南区龙头
■长城证券
公司前三季度实现营业收入50.98 亿元, 同比增长26.25%;实现净利润1.09 亿
元, 同比增长51.21%,前三季度每股收益为0.358 元.业绩的增长主要得益于刚刚完
成的两广整合效应初步体现,分销业务收入实现了较大增长.
公司的核心业务是药品分销, 半年报显示分销业务占营业收入的的94.7%,毛利
的46.4%.06 年公司开始进行两广整合,即整合广东,广西两地的资源,搭建四大职能
中心(运营管理中心,财务管理中心,人力资源中心,行政管理中心),服务于四大业务
板块(分销,连锁,制药,物流),从而实现主要品种的集中采购,统一配送,并利用新的
财务系统对财务状况进行监控和管理.两广整合工作目前已基本完成,将在明年初正
式运作.我们认为此次变革的效应充分体现后, 公司将实现销售渠道的拓展和优化,
营运费用的降低以及谈判能力的提高.两广整合若成功运作,无疑将使公司在华南地
区的分销实力大大加强.
公司的全资控股子公司致君药业主要产品有联邦止咳露和头孢类抗生素. 由于
受原料药(磷酸可待因)的限制,联邦止咳露的销售受到影响,预计未来仍不会出现大
幅增长.头孢类抗生素经历了降价的影响, 毛利率下降,但新生产基地的产能是原有
的3 倍左右, 今后公司将利用渠道优势,锁定头孢类药物的中低端市场,我们认为该
药会走以量取胜的模式,销售有望在08,09 年实现较大增长.
我们看好两广整合为公司带来的巨大拓展机会, 以及大型医药流通企业在药品
降价及招标过程中的抗风险能力.预测公司07-09 年的EPS 分别为0.45 元,0.58 元
和0.75 元.给与公司08 年35-40 倍PE, 合理股价应在20.3-23.2 元,给予"推荐"的
投资评级.
[2007-11-12]一致药业:业务整合带来巨大拓展机会
■长城证券
一致药业(000028)今年前三季度,一致药业实现营业收入50.98亿元,同比增长2
6.25%;实现净利润1.09亿元,同比增长51.21%,前三季度每股收益为0.358元.业绩的
增长主要得益于刚刚完成的两广整合效应初步体现,分销业务收入实现了较大增长.
公司的核心业务是药品分销,半年报显示,分销业务占其营业收入的94.7%,毛利
的46.4%.2006年公司开始进行两广整合, 即整合广东,广西两地的资源,搭建四大职
能中心(运营管理中心,财务管理中心,人力资源中心,行政管理中心),服务于四大业
务板块(分销,连锁,制药,物流),从而实现主要品种的集中采购,统一配送,并利用新
的财务系统对财务状况进行监控和管理.两广整合工作目前已基本完成,将在明年初
正式运作.
此次变革的效应充分体现后,公司将实现销售渠道的拓展和优化,营运费用的降
低以及谈判能力的提高.两广整合若成功运作,无疑将使公司在华南地区的分销实力
大大加强.
公司的全资控股子公司——致君药业的主要产品有联邦止咳露和头孢类抗生素
.由于受原料药(磷酸可待因)的限制, 联邦止咳露的销售受到影响,预计未来仍不会
出现大幅增长.头孢类抗生素经历了降价的影响, 毛利率下降,但新生产基地的产能
是原有的3倍左右,今后公司将利用渠道优势,锁定头孢类药物的中低端市场,我们认
为该药会走以量取胜的模式,销售有望在08,09年实现较大增长.
零售业务方面, 公司目前拥有四百多家药店,经营基本维持盈亏平衡的状态.考
虑到医疗市场将向零售终端逐渐倾斜的趋势, 我们认为公司将继续保持和发展这块
业务,作为重要的渠道储备,并且不排除引入外资的可能.
依托大股东国药控股的平台,公司对未来发展的战略布局清晰进取,有望通过两
广整合, 进一步凸显优势,朝着华南地区医药商业龙头的方向迈进.一旦两广整合成
功运作,公司未来很有可能复制其模式,进一步拓展业务版图.
我们看好两广整合为公司带来的巨大拓展机会, 以及大型医药流通企业在药品
降价及招标过程中的抗风险能力.预测公司07-09年的EPS分别为0.45元,0.58元和0.
75元.给予"推荐"的投资评级.
[2007-10-24]一致药业:公司未来业绩增长预期明确
■中原证券
公司公布了07 年三季度季报:报告期内,公司实现营业收入50.98 亿元,同比增
长26.25%;实现利润总额1.47亿元, 同比增长49.85%;实现净利润1.09 亿元,同比增
长51.21%;每股收益为0.36 元.
公司前三季度共实现投资收益3088 万元,同比增长了350.80%.投资收益是公司
业绩大增的主要原因.
公司新生产基地已经建成投产将提高公司的盈利能力. 公司是国药控股重要的
普药工业生产基地.由于国药控股的销售渠道遍布全国各地,公司产品的销量也将得
到保证.
预计公司07 年, 08 年的EPS 分别为0.43 元,0.55 元,对应的动态市盈率分别
为37.79 倍, 29.55 倍.公司未来业绩增长前景明确,给予公司短期"增持",长期"买
入"的投资评级.
[2007-10-24]一致药业:业绩符合预期,增长趋势明确
■光大证券
实现销售收入51 亿元,同比增长26%,净利润10308万元,同比增长52%,EPS0.358
元,公司业绩基本符合市场预期.公司业绩增长主要受益于①两广整合效应,分销收
入规模扩大;②费用合理控制,费用总额同比增长仅7.22%;③股权出售获投资收益17
00 万元(税后).
公司7-9 月实现销售收入18.55 亿,同比增长35%,环比增长6%,我们认为公司销
售收入依然保持良好的增长势头,销售增长主要是来自于公司药品分销业务.公司7-
9 月实现利润总额6652 万元, 剔除投资收益后为4093 万元,同比增长27%.(公司三
季度期间费率用要明显高于前两个季度,似乎有平滑业绩的可能).
我们对公司的观点是:①从基本面看,公司业绩未来保持30%以上增长问题不大,
我们预计公司07-09 年EPS 分别为0.43,0.57,0.75元(如果考虑07 年公司股票转让
投资受益1700 万元, 公司07 年业绩为0.48 元).公司通过两广整合后,三年内将成
两广地区药品分销第一品牌.挂网招标推动的行业整合, 分销盈利能力改善超预期(
主要是费用控制)都有可能使公司业绩增长超预期.②从估值看,公司目前08 年动态
PE 仅为28.5x, 明显处于医药股估值的低端,具有较高的安全边际.考虑到公司业绩
增长预期明确和估值优势,我们维持公司"增持"评级,6 个月目标价22.5 元.
[2007-10-24]一致药业:公司定位逐步清晰,价值被严重低估
■中投证券
一致药业1-3 季度实现每股收益0.358 元, 净利润同比增长51.6%,符合市场预
期;
3 季度一致药业主营收入创出了历史新高,毛利率较2 季度有所回升,费用方面
由于固定资产折旧增加的原因环比有所上升, 但整体营业利润率水平仍然维持在2%
左右的较高水平;
一致药业的工业业务的定位今年以来已经逐步清晰, 其作为国药控股最主要的
生产基地的角色已经使公司明显受益,未来这一部分业务的发展空间将十分巨大,其
价值目前仍然被市场严重低估;
我们维持对一致药业07 年0.44 元,08 年0.55 元的盈利预测,08 年动态PE 仅
在30 倍左右.近期公司股价的调整恰恰带来了买入的机会,建议积极介入.
[2007-10-24]一致药业:"内生＋外延"增长、攻守兼备的投资品种
■长江证券
公司2007 年前三季度单季度主营收入分别同比增长20.52%,24.77%,35.66%,单
季度主营收入呈现同比增长加速趋势, 我们预计全年主营收入增长27%,达到72 亿.
第三季度综合毛利率达10.49%,略高于第一季度的10.40%,高出第二季度约1 个百分
点, 主要因为医药商业部分调整产品结构,毛利率持续上升态势,医药工业部分毛利
率的止跌反弹,我们预计全年毛利率约9.9%.公司第三季度单季度费用率略微有所上
升, 但前三季度费用率仍然呈现下降趋势,说明内部整合持续产生实效,我们保守预
计全年营业费用率,管理费用率和财务费用率分别为4.9%,2.9%,0.3%.公司前三季度
业绩中投资收益贡献3088 万,其中公司控股子公司国药控股广州有限公司之全资子
公司广州南方医疗器材公司出售其全部持有的国药集团药业股份有限公司股票, 共
取得投资收益2559 万元,为公司业绩贡献约1500 万元,另外万乐药业增长情况较好
,也贡献部分业绩.
公司资产质量较为健康, 虽然资产负债率达83.33%,但以流动负债为主,其中应
付帐款和其他应付款分别达11.36 亿元,3.42 亿元,合计占总负债的58.49%,说明公
司相对下游具有一定优势.应收帐款同比增长22.63%, 低于主营收入增长.经营性现
金流较为充沛,达8099 万,略低于净利润水平.
当前医药商业企业的盈利点主要包括四大方面,一是通过收购兼并扩大规模,如
一致药业,南京医药;二是调整产品结构,提升毛利率水平,如一致药业,华东医药;三
是压缩费用, 如国药股份和上海医药;四是寻找传统业态之外的增值服务,创造新的
利润增长, 如OEM(包括上海医药为美国百利高公司进行药品加工和南京医药利用自
有品牌及网络与上游制造企业合作两种方式),南京医药的药房托管等.
我们认为,一致药业兼具"内生+外延"增长:医药工业毛利率触底反弹,医药商业
部分由于狠抓产品结构调整毛利率上升, 内部整合产生绩效,费用率下降;公司在国
控框架下的外延式收购兼并趋势不变,两广整合将是外延式扩张的第一步.我们认为
一致药业是安全边际较高的投资品种,内生性增长提供了安全边际,潜在的外延式扩
张或将为投资者时时带来惊喜.我们看好一致药业拥有的先天资源禀赋,这是其他许
多区域龙头无法比拟的优势.我们略上调业绩预测,预计2007-2009 年EPS 分别为0.
46 元,0.59 元,0.77 元,对应PE 分别为35x,28x,21x,维持"推荐"评级.
[2007-10-24]一致药业:"内生+外延"双增长
■长江证券
收入加速增长
公司2007年前三季度单季度主营收入分别同比增长20.52%, 24.77%,35.66%,单
季度主营收入呈现同比增长加速趋势,我们预计全年主营收入增长27%,达到72亿元.
公司前三季度业绩中投资收益贡献3088万元, 其中公司控股子公司国药控股广州有
限公司之全资子公司广州南方医疗器材公司出售其全部持有的国药集团药业股份有
限公司股票, 共取得投资收益2559万元,为公司业绩贡献约1500万元,另外万乐药业
增长情况较好, 也贡献部分业绩.汇集100多家机构,1500多位分析师的研究报告,即
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话:021-51098857.
公司资产质量较为健康, 虽然资产负债率达83.33%,但以流动负债为主,其中应
付账款和其他应付款分别达11.36亿元,3.42亿元,合计占总负债的58.49%,说明公司
相对下游具有一定优势.应收账款同比增长22.63%, 低于主营收入增长.经营性现金
流较为充沛,达8099万元,略低于净利润水平.
攻守兼备的投资品种
当前医药商业企业的盈利点主要包括四大方面,一是通过收购兼并扩大规模,如
一致药业,南京医药;二是调整产品结构,提升毛利率水平,如一致药业,华东医药;三
是压缩费用, 如国药股份和上海医药;四是寻找传统业态之外的增值服务,创造新的
利润增长, 如OEM(包括上海医药为美国百利高公司进行药品加工和南京医药利用自
有品牌及网络与上游制造企业合作两种方式),南京医药的药房托管等.
我们认为,一致药业兼具"内生+外延"增长:医药工业毛利率触底反弹,医药商业
部分由于狠抓产品结构调整毛利率上升, 内部整合产生绩效,费用率下降;公司在国
控框架下的外延式收购兼并趋势不变,两广整合将是外延式扩张的第一步.我们认为
一致药业是安全边际较高的投资品种,内生性增长提供了安全边际,潜在的外延式扩
张或将为投资者时时带来惊喜.我们看好一致药业拥有的先天资源禀赋,这是其他许
多区域龙头无法比拟的优势.我们略上调业绩预测,预计2007-2009年EPS分别为0.46
元,0.59元,0.77元,对应PE分别为35倍,28倍,21倍,维持"推荐"评级.
[2007-10-18]一致药业:两广整合初见成效
■国都证券
公司2006 年前三季度每股收益0.228 元,按照公司的预增公告,2007 年前三季
度将每股收益超过0.342 元.
正如我们在公司中报点评中指出的,尽管由于政策调整的原因,公司的明星产品
"联邦止咳露"出现了较大幅度的萎缩,但是由于公司新的生产基地的建成投产,以及
得力的营销举措,公司头孢类产品取得了重大的突破,不仅消化了"联邦止咳露"销售
下降的不利影响,而且带动公司盈利能力进一步提升.
鉴于公司已经成为国药集团中国南区的业务整合平台, 不仅在医药流通领域具
有垄断优势, 而且,拥有国药系统最优质的医药工业资产,因而公司也有望成为国药
集团做大做强医药工业的重要平台.
剔除股票转让来的非经常性收益,我们仍然维持公司07,08 年每股收益0.41 元
和0.47 元的盈利预测.按45 倍市盈率计算,我们给予公司的6 个月目标位为21.15
元, 以10 月15 日收盘价17.46 元计,仍有21%的上涨空间,因此,我们给予公司的投
资评级为:短期强烈推荐,长期A.
[2007-10-17]一致药业:两广整合初见成效,调高07年盈利预测
■中投证券
一致药业3 季度业绩要略高于前期的市场预期,我们预测公司前3 季度EPS 为0
.35 元,同时调高公司07 年盈利预测至0.44 元;
一致药业历时一年多的两广整合到目前为止已经初见成效, 盈利能力有了一定
提升, 这意味着公司未来在医药商业领域已经初步具备了收购——整合——收购—
—整合的能力;
近期医药板块因为市值偏小在市场中有被边缘化的趋势, 实际上一致药业通过
在批发,零售领域的收购整合,做大工业等途径有希望成为未来的大市值医药股;
作为医药商业领域的龙头公司, 一致药业可以按08 年50 倍PE 估值,目前一致
药业07 年动态PE 不足40 倍,08 年不到30 倍,股价被严重低估,我们维持强烈推荐
的投资评级,建议积极买入.
[2007-09-27]一致药业:调研及公告点评
■长江证券
一致药业是一家以两广, 海南市场为主的医药商业企业,经营业态包括纯销(母
公司在深圳地区的纯销业务,子公司国控广州在广州的纯销业务),药品零售(深圳一
致大药房), 快批(国控广州及下属子公司),医药工业(子公司致君制药和万乐药业)
等.
公司在2005 年收购大股东国药控股资产国控广州90%股权后, 销售规模大幅提
升, 盈利能力显著增强,销售网络扩大,经营优势从深圳扩展到以广州和深圳两大城
市为主,兼具国控广州子公司国控柳州在广西地区的资源优势,一跃成为华南地区医
药商业区域龙头.
扩大规模的主要手段一是收购兼并,扩大销售网络,二是通过市场优胜劣汰淘汰
部分弱势企业, 优势企业填补市场空缺.总体来说,医药商业行业的收购兼并主要分
为集团内部整合和外部收购.前者以中国医药集团下属国药控股内部整合为主,比如
国控收购一致药业之后, 一致药业收购国控广州90%股权.外部收购主要指集团外部
的收购兼并, 比如南京医药收购徐州医药84.73%的股权.由于历史原因,医药商业行
业主要为区域经营, 各区域优质资产以国有为主,多集中于中国医药集团之下,因此
集团内部整合较之外部的收购兼并具有更大的可预见性. 尽管以一致为平台的南方
医药商业资产整合在时间上具有不确定性,但趋势明显,公司在国控框架下的外延式
收购兼并或将时时为投资者带来惊喜.
综合以上因素,我们认为一致药业是安全边际较高的投资品种,公司内生性增长
提供了安全边际,潜在的外延式扩张或将为投资者时时带来惊喜.A 股医药商业企业
多为国有企业,体制因素决定了管理水平并不是比较各公司优劣的最主要方面,我们
更看中的是企业背后的资源背景, 也就是说,一致药业拥有先天的资源禀赋,这是其
他许多区域龙头无法比拟的优势.预计2007-2009 年EPS 分别为0.435 元,0.565 元
,0.744 元,给予"推荐"评级,建议投资者择机买入并持有.
[2007-08-15]一致药业:管理升级,头孢增长抵消止咳露下滑
■国都证券
2007 年是一致药业大跨步发展的关键年.上半年,公司按照年初制定的"整合提
升,和谐发展"的工作目标,以科学发展观为指引,以客户,市场为导向,以提升组织能
力为基础,通过创新工作思路,明确工作目标,狠抓基础管理,立足工作效率和执行力
, 完善了流程制度,规范了经营管理体系,业务管理不断专业化和精细化.半年来,公
司致力于建立包括规划,预算,监督,考核,激励,反馈等内容的高效运营管理体系,让
团队的每一个成员将企业的战略目标,运营效益与个人的岗位责任紧密地联结起来,
实现效率最大化,不断提升公司运营能力,盈利能力和成长能力.
公司上半年实现主营业务收入32.22 亿元, 同比增长22.04%,净利润5989.8 万
元,同比增长25.74%(调整前),每股收益达到0.208 元,基本符合我们的预期.
上半年, 公司继续推动两广整合持续深入,按照两广整合的时间进度,在组织架
构搭建, 流程制度优化,业务系统切换以及投资关系明晰,股权法律手续落实等方面
做了大量工作;以一体化采购为市场资源整合的步伐已经迈开,品种和市场的共享程
度不断提升,带来市场份额的扩大和销售增长;高效执行力的管理团队和以和谐文化
建设的员工队伍正在形成,为两广整合正式运作做好了相关准备.
综上所述,我们小幅调整公司07,08 年每股收益至0.41 元和0.47 元,维持对于
该股的推荐A 评级,6个月目标位21.15 元.
[2007-08-14]一致药业:两广资源整合显成效
■上海证券
公司2007 年上半年实现营业收入32.42 亿元, 同比增长21.87%.在医药批发方
面, 公司积极参与广东省药品挂网采购工作,以国药控股广州公司为中心,集合深圳
分销资源,在广东省总招标品种中,取得较高的入围比例,同时整合两广资源,扩大市
场份额, 实现收入30.70 亿,较上年增长10.37%.在医药零售方面,公司搭建起以"广
东一致药店有限公司"为统一平台的零售连锁, 通过整合开发门店及改进门店营销,
医药零售在07 上半年取得了较快的增长, 实现收入1.72 亿元,同比增长23.83%.在
医药工业方面,呼吸系统止咳用药销售出现下滑,实现销售1.02 亿,同比下降了32.3
1%, 但头孢系列产品呈现大幅增长,实现销售1.95 亿,同比增长52.96%,医药工业上
半年实现收入3.14 亿元,同比增长10.19%.
公司医药批发上半年毛利水平为4.58%,较上年同期减少0.11 个百分点,医药零
售由于改进门店营销取得成效,毛利水平较上年同期增加2.76 个百分点上升至24.5
3%.医药工业方面,虽然呼吸系统止咳用药和头孢系列产品的毛利水平都较上年有提
升,但由于毛利水平高达83.67%的呼吸系统止咳用药销售比重的下降,导致医药工业
毛利水平大幅减少13. 71 个百分点下降至34.49%.由此也导致公司综合毛利水平由
上年同期的11.95%下降至9.87%.
公司大股东国药控股致力于将一致药业打造成华南地区医药流通的龙头企业,
在06 年国控广州注入后, 公司的分销网络由深圳扩张至两广.随着公司整合两广计
划的推进, 国控下属在两广地区的医药零售已逐步归至"一致"连锁旗下.从07 上半
年的经营情况来看,以一体化采购为市场资源整合的步伐已经迈开,品种和市场的共
享程度不断提升,带来市场份额的扩大和销售增长.而公司内部为整合加强预算控制
,降低费用,也形成了效益增长.两广资源整合进入关键阶段,公司的长远目标是成为
"中国南区医药第一品牌".
我们预计07,08 年公司主营收入将增长21.91%和21.95%,净利增长率将达57.43
%和26.92%.预计07-08 年公司EPS 分别为0.396 元和0.503 元,动态PE 值分别为42
倍和33 倍.一致药业作为国药控股在南区实现一体化的平台,两广资源整合成效显
著, 销售规模扩大,行业地位及竞争力提升.随着资源整合的进一步推进,公司将在"
大一致"平台上努力实现"中国南区医药第一品牌"的目标.我们看好公司的发展前景
,维持给予一致药业的投资评级:未来六个月内,跑赢大市;目标价格为21.20 元.
[2007-08-14]一致药业:业绩符合预期,内部整合效果凸显
■平安证券
公司2007 年上半年实现主营业务收入32.2 亿元,较上年增长22.04%;实现主营
业务利润2.99 亿元,较上年同期增长0.35%;实现净利润为5989.8 万元,较上年同期
增长39.16%,每股收益0.208 元,上半年业绩与我们的预期一致.
报告期内,公司主营业务销售结构与去年同期相比基本没有发生变化,医药工业
利润占比下降了近10 个百分点,医药批发业务和医药零售业务利润占比分别提高了
2.95 个百分点和3.74 个百分点.
公司盈利水平最高的止咳用药联邦止咳露系列产品, 销售收入出现了较大幅度
的下滑是导致公司销售毛利下降的主要原因,我们认为随着不利因素的消除,下半年
有望实现恢复性增长;上半年头孢系列产品销售收入大幅上升,且毛利率开始出现逐
步回升的势头;
维持2007 年, 2008 年,2009 年的盈利预测:0.43 元,0.62 元和0.86 元,当前
股价对应的动态市盈率分别为39.35 倍,27.29 倍和19.67 倍,继续给予"强烈推荐"
的投资评级.
[2007-08-14]一致药业:调高08年EPS至0.55元,维持买入评级
■光大证券
公司中报显示,公司实现主营业务收入32.32 亿元,同比增长22.04%实现净利润
5990 万元,同比增长39.16%.其中批发业务实现销售收入30.07 亿元,同比增长10.3
7%;零售业务收入1.72 亿元,同比增长24%.公司通过两广有效整合和广东挂网招标,
销售收入保持快速增长.同时公司合理控制各项费用,管理和销售费用率同比略有下
降.
公司致君药厂新基地上半年投入使用,生产能力大大提高,头饱系列抗生素销售
同比增长53%.但是公司另一个重要盈利品种联邦止咳露销售出现较大下降, 我们预
计主要是由于公司06 年上半年销售基数较高(为了应对06 年底产房搬迁),因此07
年销售同比出现下降,我们预计联邦止咳露全年销售正常.
公司新成立了广东一致药店, 统一管理两广地区连锁药店,并统一使用"一致药
店"品牌.目前公司连锁药店门店数已经发展到400 多家,基本上已经实现盈利.
公司通过内部有效整合, 工业,批发,零售三大业务板块都保持了良好的发展趋
势.同时一致药业作为两广地区药品分销龙头,"挂网招标"推行显然对公司是非常有
利的.我们预计公司销售收入依然会保持20%以上的增长, 同时销售和管理费用得到
合理控制,公司未来三年业绩增长预期是非常明确(CAGA＝42%).我们上调公司07-08
年EPS 至0.41,0.55 元(相对中性的预测),如果参考行业估值水平,以公司08 业绩
38x 定价,合理股价21 元,维持买入评级.
[2007-08-14](000028)一致药业:增长预期非常明确
■中国证券报
光大证券研究员姚杰, 张美云认为,一致药业未来三年业绩增长预期非常明确,
基于公司上半年销售规模快速提高, 提高公司07-08年EPS预测至0.41元,0.55元,参
考行业估值水平以公司08年业绩38倍PE定价,合理股价为21元,维持"买入"评级.
中报显示,得益于两广地区药店有效整合和广东挂网招标,公司销售收入保持快
速增长.公司上半年实现主营业务收入32.32亿元,同比增长22.04%;实现净利润5990
万元, 同比增长39.16%.通过内部有效整合,公司工业,批发,零售三大业务板块都保
持了良好的发展趋势.其中, 批发业务实现销售收入30.07亿元,同比增长10.37%;零
售业务收入1.72亿元,同比增长24%;工业板块中,公司致君药厂新基地上半年投入使
用,生产能力大大提高,头孢系列抗生素销售同比增长53%.但公司另一个重要盈利品
种联邦止咳露销售出现较大下降, 研究员判断主要是由于公司06年上半年销售基数
较高,预计07年全年该产品销售正常.
同时, 公司通过合理控制各项费用,使管理和销售费用率同比略有下降.研究员
分析, 一致药业作为两广地区药品分销龙头,"挂网招标"推行显然对公司非常有利.
预计公司销售收入依然会保持20%以上的增长, 同时销售和管理费用得到合理控制,
公司未来三年业绩增长预期非常明确.
[2007-08-14]一致药业:增长预期非常明确
■中国证券报
光大证券研究员姚杰, 张美云认为,一致药业未来三年业绩增长预期非常明确,
基于公司上半年销售规模快速提高, 提高公司07-08年EPS预测至0.41元,0.55元,参
考行业估值水平以公司08年业绩38倍PE定价,合理股价为21元,维持"买入"评级.
中报显示,得益于两广地区药店有效整合和广东挂网招标,公司销售收入保持快
速增长.公司上半年实现主营业务收入32.32亿元,同比增长22.04%;实现净利润5990
万元, 同比增长39.16%.通过内部有效整合,公司工业,批发,零售三大业务板块都保
持了良好的发展趋势.其中, 批发业务实现销售收入30.07亿元,同比增长10.37%;零
售业务收入1.72亿元,同比增长24%;工业板块中,公司致君药厂新基地上半年投入使
用,生产能力大大提高,头孢系列抗生素销售同比增长53%.但公司另一个重要盈利品
种联邦止咳露销售出现较大下降, 研究员判断主要是由于公司06年上半年销售基数
较高,预计07年全年该产品销售正常.成熟投资者必备的证券软件<<资讯通>>和<<全
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同时, 公司通过合理控制各项费用,使管理和销售费用率同比略有下降.研究员
分析, 一致药业作为两广地区药品分销龙头,"挂网招标"推行显然对公司非常有利.
预计公司销售收入依然会保持20%以上的增长, 同时销售和管理费用得到合理控制,
公司未来三年业绩增长预期非常明确.
[2007-08-13]一致药业:业绩符合预期,资产质量进一步优化
■中投证券
07 年上半年一致药业的业绩符合我们的预期, 在毛利率有小幅下降的情况下,
通过压缩销售费用和管理费用,将营业利润率维持在了2.5%的较高水平上,最终实现
净利润5990 万,同比增长39.2%.
批发业务毛利率略有下降,但从国控广州的盈利情况来看,这部分业务的增长十
分强劲,对公司的利润增长贡献很大,预计下半年仍将维持快速增长.
工业业务中止咳药同比有较大幅度的下降, 但环比有25%的增长,预计全年将持
平或略有下降;头孢类产品销售收入大幅增长,下半年随着头孢克肟等重磅级产品的
销售增长,毛利率还有较大回升空间.
根据一致药业的半年报情况,我们对公司的盈利预测做了一些微调,主要调整的
指标有:工业产品的增长率,管理费用率和营业费用率,调整后我们对一致药业07-09
年的EPS 预测结果为:0.40,0.54 和0.76 元,维持强烈推荐的投资评级.
[2007-08-01]一致药业:市场化程度最高的医药商业企业
■中投证券
投资要点:
一致药业虽然业务范围还只限于珠三角地区, 但借助国药控股和公司自身的努
力,公司未来将扩张到中国南部区域,并且在分销业务上向毛利率高的大品种上倾斜
,我们将一致定位于全国性的有工业业务支撑的高端医药商业企业.
近期公司通过抓大医院大品种提高分销业务的盈利能力, 从华东医药06年的相
关经验来看,我们认为这个举措将在短期内有效提升公司的盈利能力.
从发展趋势来看, 一致药业通过收购等方式向周边地区扩张其业务范围是必然
的,公司的跨区域经营将成为常态.
公司的工业业务同样蕴藏着巨大的增长潜能,头孢产品毛利率的回升,新品种的
引入,未来制剂出口,万乐药业都有希望成为公司的利润增长点.
我们预测一致药业07-09年的EPS分别为0.39,0.51和0.72元,较前期预测有所提
高, 未来公司业绩还有超预期的可能,我们给予一致药业强烈推荐的投资评级,建议
作为战略性品种买入并持有.
风险提示:
公司短期股价上涨过快,有一定的调整要求.
一,一致药业的定位分析
一致药业的定位一直是制约其估值的一个重要问题, 因而在这里我们首先对一
致的定位进行分析.
1.1.一致药业在全国药品分销市场上的定位
一致药业的药品分销业务主要覆盖广东,广西和海南三省,这三省的药品销售额
占全国份额的15%, 2006年我们估算销售额在480亿(税后410亿)左右,一致药业的分
销业务占地区份额的15.7%.如果以按在广东的份额来看, 一致占广东份额约18.6%,
广州医药占22.6%,二者占广东地区份额的41.2%.
从这个角度来看,一致药业的市场都在珠三角地区,可以认为是一个处于珠三角
的区域性的医药商业企业.
1.2.一致药业在国控内部的定位
一致药业在国控内部被定位中国南区的发展平台,虽然目前只覆盖两广和海南,
但未来业务会扩展到整个中国南区.
目前国控已经在湖南,湖北,西南等地布点,虽然销售额还比较小,但未来一致要
覆盖的地区医药商业的销售额接近800亿,假设公司未来能占有30%的份额,也能达到
超过200亿的销售额,成长的空间达到200%.
1.3.我们给一致药业的定位
虽然从业务范围上来看,一致药业是处于华南的区域范围内,但作为国药控股的
南方平台,公司实际上具有全国性分销企业的特征,一方面一致药业借助国药控股的
大平台,可以争取尽可能多的总经销总代理品种,目前国控广州就已经是19个品种的
全国总代理,也是近百个品种的广东总代理,这些资源是一个区域性的医药分销企业
难以获得的.
另一方面, 在业务层面来看,虽然一致药业分销的产品同时覆盖高端和低端,但
其中高端产品贡献的利润还是占比较大的比例, 公司近期抓大品种的措施也使得公
司的分销领域更加向高端倾斜.
从以上分析来看,我们有理由将一致药业定位于全国性的高端医药分销企业.
二,一致药业的业务结构
2.1.一致药业的业务结构
一致药业的业务结构如图2所示,主营收入中药品批发业务占公司收入比例的88
.4%,在主营利润方面批发业务占47.7%,医药工业占38.8%,如果落实到净利润的层面
, 我们估算一致药业06年的商业和工业的利润比例在4:6,07年将达到5:5,08年后商
业业务将成为公司的主要利润来源.
2.2.一致药业的经营架构
一致药业的原母体部分主要从事深圳地区医院的纯销业务, 并且承担了一致药
业上市公司很大比例的管理费用. 国控广州主要从事深圳以外的药品调拨和分销业
务.一致连锁是一致发展零售的平台,在2006年已经逐步将广东和广西两地的原国控
下属的零售药店注入一致连锁,目前一致连锁的药店数量已经超过400家.
一致工业部分的利润主要来自于致君制药(原深圳制药厂), 致君制药主要生产
呼吸道药物和抗生素药物.万乐药业目前还没有能够合并报表,主要以生产抗肿瘤药
物为主.
三,一致药业的商业业务发展趋势
一致药业的医药商业是以国控广州为核心,整合两广资源,统一采购,统一物流,
未来分销首先为公司贡献利润,中长期零售业务也将逐步成为公司的发展重点.
3.1.商业核心业务
一致药业的商业主要在国控广州和一致药业母公司部分, 其中国控广州是一致
药业的商业核心业务所在, 一致药业的总经销总代理业务基本上都集中在国控广州
之中.根据05年的资料,国控广州具有全国总经销品种19个,南区总经销品种95个,广
东总代理品种105个,经过这两年的发展,国控广州能够获得的总经销品种有所增加.
一致药业的母公司部分以深圳地区的医院纯销业务为主, 占深圳地区的医院纯
销业务市场份额的50%以上, 一致药业的品种相对国控广州的毛利率水平低,盈利能
力有限,同时由于一致药业母公司承担了总部的费用,因而母公司部分在报表上仍然
显示亏损.
3.2.两广整合
从2006年开始, 两广的整合开始,公司搭建了四大职能中心,为公司的四大业务
板块服务(图5).通过模块式的管理,公司逐步打破了原来各子公司之间的壁垒,在部
分大品种上已经实现了集中采购,并通过新的财务模型的上线,实现了对各个业务口
的财务状况的密切监控.
公司的两广整合到目前还没有完全完成,其成效也还没有完全显现,预计到2007
年底一致药业的两广整合会基本完成,对公司的利润贡献也会逐渐显现.
3.3.广东药品挂网采购
从2007年1月开始, 广东各地陆续开始实施网上限价竞价阳光采购,4月1日开始
深圳等地开始陆续使用挂网入围药品. 这次广东挂网招标会带来的影响主要有以下
几点:
1, 生产企业直接参与挂网,不通过经销商,经销商的地位沦为配送商;从目前我
们了解到情况来看,大部分的生产企业还没有能力直接参与挂网招标,大量的生产企
业仍然在委托经销商进行招标过程,也就是说经销商仍然起着非常重要的作用.在配
送方面, 因为本次招标是以全省为平台,一个中标品种只能委托一个配送商,配送网
络覆盖面广的大经销商在其中具有优势.
2,广东地区药品价格继续下降,在全国成为价格洼地,导致生产商把营销向其它
地方倾斜;由于广东是华南地区最大的一个药品消费市场,药品销售额超过300亿,占
到华南地区销售额比例40%左右, 即使广东的药品价格因为招标采购下降比较大,别
的区域也很难取代广东地区.到目前为止,还没有听说有生产商因为广东的挂网招标
把华南的总经销改到其它地方的.
3,在采购过程中实行两票制,压缩大量的中间批发环节.由于挂网招标采购的药
品是从4月份开始采购, 真正大量的采购配送是到下半年才会开始,两票制对中小经
销商的淘汰效应短期还未体现,但其份额受到压缩是必然的.
3.4.抓大品种策略
2006年开始,一致药业开始抓大品种的销售,到目前来看,成效十分显著,医药商
业的利润总额增长速度远远高于收入增长速度.
一般来说,一个医院用药品种有3000-5000种,但其中销售额排名前500名的品种
占整体销售收入的比例可能要高达30-50%.这些大品种用药量大,一方面能够加大资
金周转, 维持良好的现金流和周转率,另一方面大品种的用量大,分销企业通过在单
个品种上实现的分销规模优势向上游争取更多的返利, 从而提高其商业业务的毛利
率.
在2007年以来两省的医院招标中,一致在销售额前500名的产品的中标率超过50
%,而公司重点抓的有的大品种的销售在07年上半年销售额同比增长了50%,抓大医院
大品种策略将为一致药业06-07年的业绩增长提供足够的动力.
3.5.零售发展趋势
一致药业的零售药店原来主要是在深圳地区,有200多家药店,06年开始,一致药
店陆续整合了广东和广西两地的国控旗下的零售药房,06年底零售药店数量达到380
家, 其中260家直营店,120家加盟店,直营店数量在全国名列第16位,覆盖了深圳,广
州, 惠州,东莞,佛山,汕头,珠海,江门,柳州,南宁,沈阳,福州,厦门,泉州等地,销售
额为3亿多.
目前一致旗下药房数量仅为北方的国大药房数量的一半, 处于同城的海王星辰
零售药店数量已经超过1500家, 中联达到500家.由于发展直营店要求大量的资金支
撑,没有强大的资金支撑的药店普遍扩张速度较慢,一致药业目前计划是到2010年达
到1000家药店, 但如果有外部资金的注入,公司的扩张速度有可能更快,我们认为一
致药业的零售业务到3年以后就将成为公司的主要利润增长点.
3.6.对外扩张的可能
一致目前的业务局限于广东, 广西和海南,在这三个区域如果能做到1/3的市场
份额, 一致的分销业务就能达到180亿以上,而公司肯定会在适当的时机向周边的湖
南,江西,福建,云南,湖北等地扩张,包括收购国控湖南立健,国控湖北,国控南宁,国
控西南等国控资产,以及收购这些区域当地医药商业资产的可能.我们认为一致药业
对周边地区的扩张是必然的,只是等待适当的时机而已.
四,工业业务发展趋势
4.1.一致药业工业业务的历史数据
一致药业的工业业务从2004年以来一直维持了一定速度的增长, 特别是在2005
年剥离了深圳中药厂之后,仍然维持了快速增长,说明国药控股收购一致药业后对其
的工业收入还是有促进作用的,但受行业环境影响,工业的毛利率有所下降.
06年工业部分对公司的利润贡献接近60%,未来工业部分贡献利润的比例有可能
下降,但也还将维持快速的增长.
4.2.致君制药
致君制药是原深圳制药厂改名而成,公司主要产品是联邦止咳露,头孢类抗生素
(头孢呋辛酯,头孢克肟,头孢西丁等)和双氯酚酸钠.2006年致君制药在观澜投资2.2
8亿的新厂区建成, 包括粉针,口服液和口服固体制剂三个车间,5条生产线和研发大
楼,产能扩张到了原来的2-3倍,并将在07年底将全部的产能都转移到观澜新厂生产.
联邦止咳露又名复方磷酸可待因溶液, 为镇咳类处方药.其销售额在02-05年期
间有快速的增长, 06年由于原料磷酸可待因为麻醉药品,国家供应量控制,使得销售
额没有增长.联邦止咳露毛利率较高, 并逐步有所提高,一致药业工业部分的利润大
部分来自于联邦止咳露的利润贡献.
头孢类抗生素一致药业的头孢类抗生素中头孢呋辛销售额过亿, 是销售额最大
的品种, 但近几年由于抗生素持续降价,导致头孢类抗生素毛利率持续下滑,06年头
孢类抗生素的毛利率已经下降到11.9%,如果扣除费用公司实际上已经无利可图.但0
7年以来,随着行业竞争环境的变化,一些抗生素普药的需求量增加,价格也有所恢复
, 头孢呋辛,头孢拉定和头孢曲松等普药的毛利率将有所回升,而新推出的新品头孢
西丁等产品也将带动公司头孢类抗生素毛利率的回升.从长期来看,即使是以生产普
药为主,头孢类抗生素的毛利率也应当在20%以上.
制剂出口致君制药在观澜的生产基地是按照美国cGMP标准设计的, 目前正在申
请国外的认证,未来将成为国药控股制剂出口基地,而对东南亚等非规范市场的开拓
已经在进行当中,与欧洲跨国公司的合作也正在洽谈当中.
新药研发致君制药在新药研发方面与同为国药控股旗下的四川抗生素研究所有
非常密切的合作, 公司的企业技术中心也就是四川抗菌素工业研究所深圳分所在06
年正式挂牌,公司近期将从川抗所获得两个呼吸道的新药,并将持续获得川抗所的支
持.
从长期来看,致君制药聚焦抗感染,呼吸系统,心血管领域,并计划到2012年实现
销售收入20亿元.
4.2.万乐药业
万乐药业由致君制药,日本美露香株式会社,香港万联行三方投资成立的抗肿瘤
药生产企业, 致君制药持有万乐药业35.19%的股权,为第一大股东,公司2006年实现
主营收入2.13亿,净利润2300万.万乐药业目前的产品中吡柔比星的销售额占了绝大
部分, 但公司也具有阿柔比星,多柔比星,柔红霉素,长春新碱,博莱霉素,依托泊甙,
羟基喜树碱,多西他赛,紫杉醇,长春瑞滨等抗肿瘤药物的生产能力,依托国药控股的
全国分销网络的优势,万乐药业依托单一品种的局面将得到很大改观,形成在抗肿瘤
领域的优势.
在出口方面, 万乐在南美,东南亚,东欧,中东等非规范市场已经有制剂出口,未
来也具备出口产品到规范市场的可能.
万乐开发新药的模式类似恒瑞, 结合自主开发和联合开发,走仿创道路,除了在
化学抗肿瘤药物方面已经形成研发和产品优势之外, 万乐药业也在开发类似血管内
皮抑制素抗癌新药"恩度"的抗肿瘤基因工程类新药和单抗类的抗肿瘤新药, 这两类
药品都属于全球抗肿瘤药物的最新前沿的药物.
万乐在06年调整了营销体系,影响了利润增长速度,07年后一方面依靠产品线的
延长扩大在抗肿瘤药物方面的销售,另一方面公司将引入一个新药的代理权,预计07
年开始将重归快速增长过程,增长速度有可能超过30%.
五,盈利预测和投资建议
5.1.盈利预测
我们的盈利预测建立在以下假设基础上:
1,在竞争环境净化和公司加大大品种销售的背景下,公司07-08年的分销业务毛
利率有小幅回升,09年再度下降.
2, 工业业务中,联邦止咳露销售收入08年恢复增长,毛利率维持稳定;头孢类普
药毛利率从11.9%逐步回升到25%左右.
3, 公司的管理费用率和营业利润率随着公司两广整合和规模做大,呈小幅下降
的的态势.
在以上假设前提下,我们预测一致药业07-09年的EPS分别为0.39,0.51和0.72元
,较前期预测有所提高.
5.2.估值和对目前股价的看法
我们认为目前国内医药商业企业处于十年高速整合的初期,享有40-50倍的PE有
其合理性.市场上有人认为一致工业贡献利润较大, 不能作为纯粹的医药商业企业,
而我们认为一致的商业业务将为其工业业务提供巨大的支撑, 而且公司在工业产品
方面有川抗所的研发做支撑,万乐药业的产品梯队更是不亚于恒瑞,因而我们认为一
致同样应当享有40-50倍的PE, 而公司未来的业绩还有超预期的可能,一致药业同样
可以作为战略性品种买入并持有,未来一年的目标价25.5元.
[2007-08-01]一致药业:市场化程度最高的医药商业企业
■中投证券
一致药业虽然业务范围还只限于珠三角地区, 但借助国药控股和公司自身的努
力,公司未来将扩张到中国南部区域,并且在分销业务上向毛利率高的大品种上倾斜
,我们将一致定位于全国性的有工业业务支撑的高端医药商业企业.
近期公司通过抓大医院大品种提高分销业务的盈利能力,从华东医药06 年的相
关经验来看,我们认为这个举措将在短期内有效提升公司的盈利能力.
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公司的工业业务同样蕴藏着巨大的增长潜能,头孢产品毛利率的回升,新品种的
引入,未来制剂出口,万乐药业都有希望成为公司的利润增长点.
我们预测一致药业07-09 年的EPS 分别为0.39,0.51 和0.72 元,较前期预测有
所提高, 未来公司业绩还有超预期的可能,我们给予一致药业强烈推荐的投资评级,
建议作为战略性品种买入并持有.
[2007-07-23]一致药业:兼具足够安全边际和良好投资价值的医药商业股
■平安证券
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我们预测,2007年-2009年公司EPS分别为:0.43元,0.62元,0.86元.目前股价12.
17元对应的动态PE分别为:28.30倍,19.63倍和14.15倍.
继续给予"强烈推荐"的投资评级.
依据目前医药股的平均估值水平,应该给予公司08年40倍PE的估值水平,一致药
业12个月目标价24.8元.
[2007-07-06]一致药业:后市仍有空间
■中金在线
国药控股在2005年正式入主公司, 注入国控广州的资产.由此,公司已经从一个
地区性医药分销商变成大型跨地区医药商业流通企业.二级市场上,该股近期稳步拉
升,成交量温和放大,后市仍有空间,可继续持有 .
[2007-07-02](000028)一致药业:医药商业,长期增长趋势明确
■中国证券报
广阔的市场空间, 行业整合扩张,企业盈利能力改善,产业政策导向将推动大型
医药商业企业开始步入一个长期增长通道.我们维持对医药商业"看好"的评级,给予
上海医药,国药股份"买入"评级,一致药业"增持"评级.
医药商业成长空间较大
国内医药商业企业未来几年内的成长空间和盈利增长要高于医药工业企业. 国
内制药企业由于"先天性短板——研发", 以及"带金商业模式"在国家医疗政策改革
中具有较大的不确定性给制药企业的发展带来了很多不利因素.然而,医药商业企业
的发展趋势已经相对比较清晰,医药商业从计划经济垄断向市场寡头转变,国内药品
分销走向寡头时代已经不可逆转.我们认为, 应重估药品分销渠道的价值,主要有以
下四个理由:
行业价值提升.药品分销企业逐步从"搬运工"的定位向"渠道服务提供商"转变,
企业盈利模式从简单的批零差价向提供更多的增值服务转变. 服务效率的提高和服
务种类的增多提升了药品分销渠道的行业价值.
业绩拐点趋势明确.行业盈利能力正常回归后,毛利率水平企稳,规模效应,运营
效率的提高提升了分销企业的盈利能力,并且我们认为这一趋势是不可逆的.
议价能力得到提高.国内药品分销必将走向寡头垄断,分销企业集中度的提高提
升了企业议价能力, 同时国内药品产业链中处于中间地位的分销商集中度的提高要
远远快于上游(制药企业)和下游(医院和药店).
产业上下游链延伸提高行业地位和盈利能力.普药定牌, 自有品牌,连锁药店等
新的盈利模式充分利用了分销企业已有的渠道资源,与分销业务形成协同效应,提升
了分销企业的盈利能力和行业地位.
总体来看,药品分销是一个典型的非周期性行业中的消费服务概念,并且长期看
好国内药品分销行业的发展趋势.参考非周期性消费服务行业的估值水平(啤酒, 品
牌中药,手机分销),药品分销行业盈利拐点的判断以及行业发展趋势,我们倾向于认
为,大型医药分销企业2008年合理估值水平在35-40倍市盈率.
谨慎投资原料药企业
短期来看VC价格很可能维持高位.但长期来看, 价格的涨势并不具有可持续性.
如果VC报价长期维持在5美元/千克以上,将会吸引一些企业复产.预计这快速的繁荣
只能是阶段性的,这种景气应该不会超过1年.
VC全球市场并不明显存在供不应求的状况, 1990年以来任何一次价格的上涨并
不是市场的需求加速放大造成(2003年除外).2006年底, VC价格已经到了成本价(中
国企业:3.5美元/千克, 国际企业:4美元/千克).2007年3-4月份,VC价格开始出现价
格上涨, 其主要因素有:人民币升值;国内外企业的限产;原材料价格上涨;环保成本
上涨.我们认为2007年VC涨价的速度和气势与2003年相似,2003年是需求刺激和巴斯
福停厂检修(停产到复产大约5个月的时间),2007年主要的影响因素还是由于去年国
内企业减少产量,目前市场短期有供不应求的状况.
因此我们认为对相关企业(华北制药600812,东北制药000597)宜谨慎投资,注意
原料产业的周期性风险.
此外, 在最近一期出口退税率调整中,大多数原料药产品均在下调的范围之内.
原料药的出口退税调整从13%下调到5%,下降8个百分点,大致相当于企业的成本上升
8个点.对低毛利的企业来说是一个比较大的压力.
除了大宗医药原料药外, 我国的大部分医药原料药企业和医药中间体企业的生
存空间主要利用中国的环保成本低, 劳动力成本低,如果这些成本上升,企业的竞争
优势将减弱.从具体调整的原料药出口品种看, 我们认为新华制药,天药股份业绩受
到的影响较大, 海正药业目前重要出口产品他汀药物也在退税调整中,影响不小;华
海药业的主要产品也在调整范围,但公司整体毛利率相对较高,因此消化成本上升的
能力相对较强.
重点公司简评
上海医药(600849):公司是华东地区医药商业龙头,也是国内第二大药品分销企
业.随着药品分销行业走出历史低谷,公司分销业务的盈利能力大幅提高的预期明确
.同时, 物流配送成本的下降,华氏大药房的回归,闲置房产出租,国际代工等多重利
好将推动公司业绩快速增长.初步预计公司2007-2009年净利润分别可达到2.07亿元
,2.35亿元,3.1亿元,EPS分别为0.44元,0.50元,0.65元.如果以2008年业绩40倍PE估
值, 公司合理股价为20元.另外,考虑到公司具有资产重组预期,市场想像空间巨大,
建议长线持有.
国药股份(600511):主要是北京地区医药分销,也是全国最大的麻醉药批发企业
.公司虽然分销业务规模相对较小, 但是各业务部门盈利能力都相对较高(包括医院
部,商业部,麻药部等).公司能否成为大股东国药控股商业整合平台是市场上最大的
期待,市场上一度传国药控股希望首选在香港上市,但是也不排除国内上市的可能性
.不考虑资产注入,我们预测公司07-08年EPS可达0.90元,1.19元,以公司08年业绩35
倍PE定价,公司合理估值为41.65 元,目前价格依然具有一定的安全边际.
一致药业(000028):公司是两广地区医药商业龙头,其医药分销业务收入和利润
稳步提高. 尤其是2007年广东开始推行药品"挂网招标"对公司是重大利好.药品"挂
网招标"将推动广东地区医药商业大洗牌,其直接后果就是小型医药分销企业生存空
间被极大压缩,市场份额向大型医药商业企业集中.一致药业在内部推进两广整合后
, 公司药品分销运营效率大大提高,分销业务利润比重也逐步提高.公司是国药控股
主要的医药商业平台, 国药控股未来的资本运作和内部整合显然对公司有较大的影
响.我们预测公司07-08年EPS可达到0.38元,0.48元,以公司08年业绩30倍PE定价,公
司合理估值为14.4元.
元,0.48元,以公司08年业绩30倍PE定价,公
司合理估值为14.4元.
元,0.48元,以公司08年业绩30倍PE定价,公
司合理估值为14.4元.
笮鸵揭┥桃灯笠导?一致药业在内部推进两广整合后
, 公司药品分销运营效率大大提高,分销业务利润比重也逐步提高.公司是国药控股
主要的医药商业平台, 国药控股未来的资本运作和内部整合显然对公司
主要的医药商业平台, 国药控股未来的资本运作和内部整合显然对公司有较大的影
响.我们预测公司07-08年EPS可达到0.38元,0.48元,以公司08年业绩30倍PE定价,公
司合理估值为14.4元.
元,0.48元,以公司08年业绩30倍PE定价,公
司合理估值为14.4元.
元,0.48元,以公司08年业绩30倍PE定价,公
司合理估值为14.4元.
笮鸵揭┥桃灯笠导?一致药业在内部推进两广整合后
, 公司药品分销运营效率大大提高,分销业务利润比重也逐步提高.公司是国药?
疽┢贩窒擞蚀蟠筇岣?分销业务利润比重也逐步提高.公司是国药?
药品分销运营效率大大提高,分销业务利润比重也逐步提高.公司是国药?
公司药品分销运营效率大大提高,分销业务利润比重也逐步提高.公司是国药控股
主要的医药商业平台, 国药控股未来的资本运作和内部整合显然对公司
主要的医药商业平台, 国药控股未来的资本运作和内部整合显然对公司有较大的影
响.我们预测公司07-08年EPS可达到
空舷匀欢怨?
主要的医药商业平台, 国药控股未来的资本运作和内部整合显然对公司有较大的影
响.我们预测公司07-08年EPS可达到0.38元,0.48元,以公司08年业绩30倍PE定价,公
司合理估值为14.4元.
元,0.48元,以公司08年业绩30倍PE定价,公
司合理估值为14.4元.
元,0.48元,以公司08年业绩30倍PE定价,公
司合理估值为14.4元.
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