行业分析
| 发布日期：2007-10-18 11:18:00 |
≈≈中科英华600110≈≈(更新:07.10.18)
[2007.10.18]造纸行业:纸品价格稳中有升各股调整基本到位
国泰君安 王峰
要点:
2007年1-8月全国规模以上造纸企业机制纸及纸板累计产量为4982万吨, 同
比增长16.2%,增幅较上年同期的23%明显回落.从收入与盈利情况来看,2007年前
5个月,造纸行业销售收入同比增长23.3%,利润同比增长36.5%, 明确显示行业景
气回升;
2007年1-8月份,我国纸及纸板累计出口量为259万吨,同比增幅为46.5%. 纸
及纸板累计进口量为279万吨,同比下降5.75%,纸浆累计进口量为568万吨, 同比
增长4.99%.我国纸产品进出口数量首次如此接近,且纸浆进口增幅远远低于国内
生产量的增幅;
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2007年1-8月份造纸行业累计固定资产投资完成额490亿元(占全国全行业的
0.7%),增幅29.7%,高于同期全行业平均水平约3个百分点,高于06年造纸行业约8
个百分点.虽然没有制浆与造纸的进一步数据显示, 但我们判断此次造纸行业固
定资产投资增幅回升与以前有所不同, 那就是制浆的投资比例会有较大的增长;
受前两年投资规模有所控制的约束,以及关闭不达标排放的小型造纸厂的影
响,许多产品在三季度集中提价,包括书写纸、双胶纸、白卡纸、铜版纸等均有5
00元/吨左右的上涨,进入9月份下旬以来,除白卡纸价格小幅上涨外,其它纸种基
本保持稳定.瓦楞纸与箱板纸并没有出现价格的下滑,甚至也有小幅的上涨.但下
半年新闻纸的价格走势由于出口利润变薄,导致出口数量减少, 价格走势有可能
低于预期;
07年下半年三个多月时间内国际木浆价格依然坚挺, 9月份针叶浆、阔叶浆
价格仍有缓慢的上涨,期待下半年出现的阔叶浆价格回落的预期可能难以实现.9
月份美国8号废纸实际进口价已在188美元/吨附近, 全年来看无论木浆还是废纸
价格高位徘徊的可能性较大.
由于纸产品价格的上涨,纸业上市公司三季度及四季度业绩普遍大幅增长,
与此同时近来各股股价又有约15%的回调,按08年我们的业绩预测来看,PE水平大
多在20倍左右,与其它行业相比已足够安全, 我们认为可重点关注岳阳、太阳、
博汇、银鸽、华泰、晨鸣、景兴等公司.
[2007.10.12]造纸行业9月份原材料及产品价格持续上涨
进入今年9月份以来, 造纸行业仍呈现出造纸原材料及纸品价格双双上涨的
格局.市场数据显示,在强劲的需求下,针叶浆今年9月份的价格较8月份上涨了约
20美元/吨.废纸价格上涨亦较为迅猛, 如美废11号每吨较8月份时上涨了90元左
右.
尽管国内纸品市场整体仍处于供略大于求的局面,但由于原材料价格上涨导
致的成本增加,国内纸品的价格在9月份也处于稳中趋升的态势. 如铜版纸9月份
价格较8月份上涨了300至500元/吨.有业内人士认为,原材料及纸制品价格"双高
"的格局有望在未来半年内得到延续,这一格局也有助于加速未来的行业整合.
造纸原料价格持续上涨
据了解,由于需求增长,美国的数家针叶浆生产厂商在今年9月份将报价提高
.至今年9月底、10月初,美国市场上的针叶浆报价已在820美元/吨附近,较今年8
月时800美元/吨的交易价格上涨了20美元/吨,涨幅在2.5%.此外,9月份美国的阔
叶浆价格则平均较8月份上涨了4美元/吨,达到720美元/吨.
废纸的价格上涨幅度则远超过木浆价格的上行幅度,据悉,今年9月份以来,
美废11号和美废8号的价格达到了1600元/吨和1500元/吨,分别比8月份的水平上
涨了90元/吨和70元/吨,涨幅分别为5.96%和4.89%.
纸品价格稳中趋涨
在造纸原料价格上涨的同时, 主要纸制品的价格也在9月份出现了一定的攀
升.如铜版纸进入9月份以后提价较为明显,每吨上涨了约500元, 至8000元/吨的
价格线上.由于铜版纸生产商的整体性提价从今年6月份以来就已出现,因此铜版
纸价格略有上涨的局面或将得到维持.中投证券造纸印刷行业研究员王鹏在研究
报告中认为,未来几个月铜版纸价格有望继续上涨.
国产新闻纸在进入9月份以后面临着进口新闻纸降价的压力, 但在这样的压
力下,国产新闻纸并未出现降价局面,价格仍然保持坚挺.市场数据显示,进入9月
份以后,进口新闻纸的交易价格已从8月份时的4850元至4880元/吨下降到4800元
/吨附近,但国产新闻纸依旧维持在4700元/吨的水平线上,与8月份持平.
文化纸价格亦较8月份有所回暖, 如国产双胶纸的价格从8月份的6200元/吨
上涨到了6300元/吨.
[2007.09.25]造纸行业:成长潜力突出,推荐两只股票
根据今日投资《在线分析师》(www.investoday.com.cn)对国内70多家券商
研究所1800多名分析师的投资评级数据进行的统计,本周投资评级上调居前的30
只个股中,所属行业比较分散,金属与采矿、化工品、林业与纸制品行业各有3家
公司入选,电力、水运、电子设备与仪器各有两家公司入选, 其他个股无明显的
行业特征.
我国造纸行业近年来发展迅速,并且面临一系列变革, 但未来中国造纸业仍
然会保持高速增长态势.行业的高速增长中, 各细分产品的供求关系和价格走势
各异,同时国际木浆和国际废纸价格走势仍将直接影响我国造纸行业的盈利水平
2006年,造纸行业上市公司的盈利陷入低谷,但是随着原材料价格的稳定,以
及主要产品价格稳中有升,07年上半年上市公司业绩出现明显好转. 07年的业绩
将超越06年的低谷,主要造纸企业将受益于产品价格上涨,实现盈利增长,造纸行
业将进入新一轮景气周期.相对于国际平均水平, 我国造纸行业上市公司静态估
值已经偏高,但是如果考虑到成长性, 我国造纸行业上市公司的估值水平是合理
的,甚至是有所低估的.06年以及07年以来造纸行业的良好发展态势表明,造纸行
业在我国仍然属于成长性行业,未来仍有很大的成长潜力,行业具有投资价值.
华泰证券分析师王海涛根据最新的盈利预测,除岳阳纸业、美利纸业外, 国
内主要上市公司静态市盈率已达市场平均水平,而国际市场上, 造纸企业的估值
水平是显著高于市场平均水平的.考虑到造纸行业上市公司目前整体静态估值偏
高,给予造纸行业短期中性,长期推荐评级,重点推荐华泰股份、太阳纸业、银鸽
投资、岳阳纸业.
太阳纸业
盈利能力出众
太阳纸业(002078)造纸行业目前正处于新一轮行业景气周期中,主要纸产品
价格均在上涨,公司主营的白卡纸、铜版纸、双胶纸价格近期均在上涨, 而且未
来仍然存在一定的上涨空间.我国高档包装纸市场潜力巨大, 公司高档包装纸产
品未来需求将高速增长.
公司08年投产的液包纸生产线将是国内首条液包纸生产线,该生产线将是公
司未来盈利增长的亮点.公司在各细分行业均处于行业龙头地位, 盈利能力、生
产经营效率、企业管理能力均在行业中处于前列.根据敏感性分析, 公司未来两
年业绩存在大幅超越预期的可能,如果国际纸浆价格下降到720美元/吨, 汇率达
到7.2,那么公司08年每股盈利就有望达到1.75元.如果09年汇率是7,浆价维持72
0美元/吨,公司09年每股盈利就会达到2.03元.太阳纸业的投资收益情况,尤其是
液包纸生产线的投资收益状况同样很可能超越预测水平,即使国际浆价维持不变
,公司09年每股盈利可能因投资收益大幅增加达到2元.
今日投资〈〈在线分析师〉〉显示,公司07- 09年综合盈利预测分别为1.02
、1.38、1.80元,目前共有9位分析师跟踪该股,3人建议强力买入,6人建议买入,
综合投资评级为"买入",其中华泰证券预测太阳纸业07-09年每股盈利分别为1.1
5元、1.28元、1.7元.考虑到太阳纸业的行业龙头地位,以及更强的盈利能力,按
照保守预测的每股盈利水平给予太阳纸业09年20倍市盈率,股票的合理价格为34
元.如果国际浆价下降,或投资收益超预期,公司每股盈利将超过2元,公司合理股
价将在40元以上,因此给予太阳纸业"推荐"评级.
银鸽投资
受益于本轮文化纸产品涨价
银鸽投资(600069)本部目前产能约56万吨,制浆16万吨、生态肥10万吨. 其
中文化纸30万吨,瓦楞纸20万吨,生活纸2万吨.拥有造纸年生产能力56万吨.主要
产品是中高档文化纸,舞阳分公司07-08年产能将扩充到12万吨,因此08年文化纸
产能将达到30-32万吨.
公司麦草浆生产历史悠久,生产设备和环保设备自瑞典引进, 具有国内先进
水平,产品质量在国内首屈一指, 其生产的草木混合浆文化纸在白度、挺度、抗
折性以及平滑度方面都已经非常接近纯木浆纸.公司具有较强的科研实力, 拥有
研发和技术人员460名,已经成立了国家特种纸工程中心,进行特种纸的前期研发
工作.公司环保受到政府的积极评价,是淮海治污的先进典型.公司已经实现"草-
浆-纸-肥-草"的循环经济发展路线,利用草浆废渣生产的"无道理"高效生态肥销
路极佳.公司文化纸含税价已经至5800-5900元,预计4季度毛利率就将提升至25%
,是本轮涨价中受益最大的文化纸企业.
今日投资《在线分析师》显示,公司07-09年综合盈利预测分别为0.45、0.6
5、0.80元,公司目前共有4位分析师跟踪该股,1人建议强力买入,3人建议买入,
综合投资评级为买入,其中联合证券分析师罗鹏巍认为, 上半年公司文化纸毛利
率大幅下降的主要原因是麦草和木片价格大幅上涨,而价格未能跟进的结果. 预
计盐化工项目在09-10年还能贡献1-1.5亿元利润,同时四川竹浆- 纸一体化项目
规模扩充到30万吨,08-10年复合增长率将超过30%,预计07-09年每股收益分别为
0.52、0.83、0.94元.合理价格为24.90元,调升评级至"增持".
[2007.09.19]纸价持续走高,造纸业长期景气看好
受益于纸张涨价趋势,造纸板块周一整体上扬. 广东甘化、宜宾纸业盘中涨
停,景兴纸业、金城股份、太阳纸业等也有较高涨幅.由于供需局面改善,随着经
济增长、落后产能淘汰,造纸业长期景气度看好,给板块带来投资机会.
纸张价格持续反弹
由于全球森林面积减少,而亚洲新兴国家需求加大, 导致原木供给紧张、价
格不断上涨,一直给造纸业带来较大的成本压力. 今年下半年前几个月国际木浆
价格保持坚挺,针叶浆价格基本稳定,阔叶浆价格延续反弹趋势.因此造纸业一直
涨声一片.9月份美国8号废纸实际进口已达188美元/吨,比上月提高约4美元/吨,
预计价格将继续高位徘徊.4月份起提价的新闻纸目前仍在平稳上涨,部分地区新
闻纸价格已接近4900元/吨,4月起至今上涨250元/吨左右,幅度约6%.
在我国环保压力增大、国家大力推进节能环保的背景下,不少环保要求无法
达标的小纸厂被关闭,这就导致今年以来文化用纸价格持续走高, 包括书刊印刷
、学生用课本、作业本以及办公用纸在内的纸张价格,自年初以来约有300- 500
元/吨的上涨,涨幅达10%左右.此外,随着欧洲、中东市场的打开, 此前一度受到
美国反倾销打击有所滑落的铜版纸价格也有回升,两个多月来补涨约500元/吨,
幅度达7%,近期其涨幅甚至超过了新闻纸、白卡纸的幅度.
行业维持高景气度
分析人士表示,造纸行业基本面已复苏, 需求强劲将支撑行业继续维持较高
的景气度.因此造纸板块的投资价值更加值得继续关注.
数据显示,2006年我国人均纸品的消费量为50公斤, 与全球平均57公斤的消
费量以及发达国家人均300公斤左右的消费量相比,仍有较大差距.但随着我国经
济持续高速增长,人均消费水平不断提高,行业需求具有很大的增长潜力.预计近
几年内,纸业消费需求将不低于GDP的增长速度.
此外,预计在08年奥运效应的带动下, 新闻纸、铜版纸等产品的需求还有可
能出现高速增长;随着国家节能环保政策的进一步推进, 对于落后造纸产能的淘
汰等措施,也有利于控制行业产能增长速度. 以上种种因素都将对造纸业景气度
长期利好.针对国内造纸业所具备的较强成长性, 对于行业龙头晨鸣纸业、华泰
股份等公司可重点关注.
[2007.09.19]造纸业:周投资机会分析
齐鲁证券 孙国东
要点:
造纸行业基本面继续复苏.由于受经济增长及人均消费水平偏低等因素的刺
激,行业需求仍然具有很大的增长潜力,另外,08年受奥运会的刺激, 新闻纸、铜
版纸等产品的需求或有超常增长.而行业供给能力受固定投资增速的放缓而增长
减慢,同时节能减排政策背景下,淘汰落后产能将进一步压缩产能增长速度.预计
造纸行业的景气度将持续至2009年.
原料价格仍处于高位.07年下半年国际木浆价格依然坚挺, 除针叶浆价格继
续小幅上涨外,阔叶浆价格也出现一定的反弹,9月份美国8号废纸实际进口已达1
88美元/吨,比上月提高约4美元/吨,全年来看价格在高位徘徊的可能性较大.
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文化纸价格持续走好.由于国内环保的压力日益增大, 众多环保不达标小纸
厂的关闭, 导致文化用纸的供不应求.文化用纸主要包括书刊印刷、学生用课本
、作业本以及办公用纸,价格自年初以来约有300-500元/吨的上涨, 幅度约8%左
右.
新闻纸自4月份提价以来已逐渐被市场接受,且7、8、9月份仍在平稳上涨,
部分地区新闻纸的价格已接近4900元/吨.从4月份以来上涨250元/吨左右, 幅度
约6%.
白卡纸延续06年下半年以来的缓慢上涨的态势,近两个月来上涨加速, 年初
以来涨幅约5%左右.
牛皮箱板纸价格自年初以来平稳或略有下滑,且市场压力有增大的趋势.
上周造纸行业个股整体仍走赢市场,在上证指数周上涨0.66%的情况下,造纸
行业指数周上涨4.44%. 其中晨鸣纸业、太阳纸业、银鸽投资、山鹰纸业等重点
上市公司周涨幅超过5%,华泰股份、博汇纸业、美利纸业等重点上市公司处于前
期快速上涨后的强势整理之中.
由于造纸行业的持续景气,各主要纸品价格上涨潜力仍然较大, 造纸行业各
重点公司业绩的持续提升值得期待.因此, 本周仍建议关注晨鸣纸业、华泰股份
、太阳纸业、博汇纸业等重点上市公司.
[2007.09.18]造纸业:07年中报点评及投资策略
中原证券 朱嘉
要点:
07年1-5月,造纸行业累计完成销售收入1386.68亿元,同比增长了23.26%;累
计实现利润总额64.46亿元,同比增长了40.95%.
07年上半年依然延续了去年的进出口形势:纸浆进口依旧持续增长, 而纸及
纸板进口下降,出口上升.07年1-6月,我国纸浆累计进口493万吨,同比增长4.4%,
纸及纸板累计进口量为211万吨,同比下降4.40%;我国纸及纸板累计出口量为177
万吨,同比增幅为46.3%.今年整体出口量(特别是新闻纸)有望大幅度增长.
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造纸原材料整体价格企稳,后期价格有望回落.在07年1-7月里, 国际市场上
木浆的价格依然居高不下,但由于下半年供给的增加,价格有望回落;美废价格出
现季节性上涨,由于需求的强劲,其后期价格大幅下降的可能性并不大.
多数产品市场回暖.在国内,大多数纸产品价格出现上涨.文化用纸、白卡纸
、新闻纸价格普遍上涨,后期有望保持上涨态势;铜版纸逐渐走出美国制裁影响,
价格将稳中微涨;箱板纸受新增项目较多影响,后期价格有下滑趋势.
07年上半年,各纸品价格在07年上半年均呈上升态势, 这使得造纸行业上市
公司整体的主营业务收入的增长率同比有所上升.而多数纸品价格的上升的原因
主要是成本推动(木浆、废纸价格持续上涨),所以造纸行业上市公司的主营业务
利润及净利润增幅同比呈下降态势.
建议关注拥有"林浆纸一体化"项目的上市公司及产能即将大幅增长上市公
司;从产品方面来看,重点文化纸、白卡纸生产企业.文化纸企业, 我们推荐美利
纸业和银鸽投资;白卡纸企业,我们推荐太阳纸业;同时, 我们依然看好新闻纸的
龙头企业——华泰股份.
风险因素:国家对高污染行业的政策性约束、原材料价格依然高位运行以及
国际贸易保护主义风险等,都将对造纸业上市公司业绩产生影响.
[2007.09.17]造纸业:正在迎来新一轮景气周期
华泰证券 王海涛
要点:
我国造纸行业近年来发展迅速,并且面临一系列变革, 我们仍然认为未来中
国造纸业仍然会保持高速增长态势行业的高速增长中,各细分产品的供求关系和
价格走势各异,同时国际木浆和国际废纸价格走势仍将直接影响我国造纸行业的
盈利水平.
造纸行业上市公司的盈利在06年陷入低谷,但是随着原材料价格的稳定, 以
及主要产品价格稳中有升,07年上半年上市公司业绩出现明显好转. 我们判断07
年的业绩将超越06年的低谷,主要造纸企业将受益于产品价格上涨, 实现盈利增
长,造纸行业将进入新一轮景气周期.
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相对于国际平均水平,我国造纸行业上市公司静态估值已经偏高, 但是如果
考虑到成长性,我国造纸行业上市公司的估值水平是合理的,甚至是有所低估的.
考虑到造纸行业上市公司整体静态估值偏高,我们给予造纸行业短期中性,
长期推荐评级,重点推荐华泰股份、太阳纸业、银鸽投资、岳阳纸业.
[2007.08.27]造纸业:强制关闭环保不达标小厂加速行业转暖进程
国泰君安 王峰
要点:
07年下近两个月国际木浆价格依然坚挺, 8月份除针叶浆价格继续小幅上涨
外,阔叶浆价格也出现一定的反弹, 期待出现的阔叶浆价格回落的预期可能难以
实现.8月份美国8号废纸实际进口已在184美元/吨附近, 全年来看价格在高位徘
徊的可能性较大.
由于国内环保的压力日益增大,众多环保不达标小纸厂的关闭, 导致今年以
来文化用纸价格持续走好.文化用纸主要包括书刊印刷、学生用课本、作业本以
及办公用纸,价格自年初以来约有300-500元/吨的上涨,幅度约8%左右.新闻纸自
4月份提价以来已逐渐被市场接受,且6、7、8月份仍在平稳上涨, 部分地区新闻
纸的价格已接近4900元/吨,从4月份以来上涨250元/吨左右,幅度约6%.白卡纸延
续06年下半年以来的缓慢上涨的态势,但近两个月来上涨加速,年初以来涨幅约5
%左右.牛皮箱板纸价格自年初以来平稳或略有下滑,且市场压力有增大的趋势.
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受惠于关闭环保不达标产能的企业按影响程度(中低端文化纸在整个产品中
的比例)排序为: 美利纸业、银鸽投资、岳阳纸业、博汇纸业、太阳纸业、华泰
股份、晨鸣纸业.但从整个文化用纸最新产能排名来看,晨鸣高达100万吨,太阳5
0万吨、岳纸与华泰均达40万吨.
[2007.08.24]造纸业:洼地,又见洼地
银河证券 叶云燕
要点:
A股造纸业估值又现洼地状态.其市盈率水平不仅低于A股整体, 并且远低于
香港市场同行.另外,A股造纸公司PE与A股市场整体PE之比值亦远低于国际市场.
在A股市场整体膨胀的背景下,造纸公司面临重估机会.
行业基本面面临改观的机会.行业需求受经济增长及人均消费水平低等因素
的刺激,仍然具有很大的增长潜力,08年受奥运会的刺激,诸如新闻纸、铜版纸等
产品的需求或有超常增长.而行业供给能力受固定投资增速放缓的驱动而增长减
慢,同时节能减排政策背景下,淘汰落后产能将进一步压缩产能增长速度.
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多数产品价格在07年上半年表现坚挺,部分产品甚至出现比较可观的涨幅.
成本上升固然是纸张价格坚挺的有利支撑,然后背后更坚实的应该是供求关系得
有利转变带来的议价能力的改善.
考虑到政府加大节能减排力度,造纸业落后产能的淘汰将不再流于形式. 落
后产能的淘汰,短期内将会刺激部分产品价格的上涨, 长期内将有利于提高行业
集中度,使行业龙头市场分额增加.
考虑到行业与整个市场估值水平的差距,行业投资价值凸现. 同时考虑到行
业供求状况的改善,行业安全边际较高.因此我们上调行业评级至推荐.
由于目前A股整体市盈率比较高, 造纸业公司的估值水平理应与市场同步上
调.综合考虑国内外纸业及市场市盈率水平,A股的07年PE可重估到32-35倍.
考虑估值吸引力和公司质地的双重因素,我们仍然推荐行业内的优质龙头公
司.维持华泰股份推荐评级,调高太阳纸业、博汇纸业至推荐评级.
[2007.08.20]造纸业:行业整体回暖,关注龙头企业
中原证券 朱嘉
要点:
07年1-5月,造纸行业累计完成销售收入1386.68亿元,同比增长了23.26%;累
计实现利润总额64.46亿元,同比增长了40.95%.
07年上半年依然延续了去年的进出口形势:纸浆进口依旧持续增长, 而纸及
纸板进口下降,出口上升.07年1-6月,我国纸浆累计进口493万吨,同比增长4.4%,
纸及纸板累计进口量为211万吨,同比下降4.40%;我国纸及纸板累计出口量为177
万吨,同比增幅为46.3%.今年整体出口量(特别是新闻纸)有望大幅度增长.
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造纸原材料整体价格企稳,后期价格有望回落.在07年1-7月里, 国际市场上
针叶浆的价格依然居高不下,但阔叶浆价格在7月再次下滑,下半年价格有望回落
;美废价格出现季节性上涨,由于需求的强劲,其后期价格大幅下降的可能性并不
大.
多数产品市场回暖.在国内,大多数纸产品价格出现上涨.文化用纸、白卡纸
、新闻纸价格普遍上涨, 后期有望保持平稳上涨态势;铜版纸受美国征收反补贴
税的影响,价格将保持低迷;箱板纸受新增项目较多影响,后期价格有下滑趋势.
风险因素:国家对高污染行业的政策性约束、原材料价格依然高位运行以及
国际贸易保护主义风险等,都将对造纸业上市公司业绩产生影响.
[2007.08.07]造纸业:"林"导核心
长江证券 刘俊
要点:
造纸行业属于资金和技术密集型产业,其规模效应显著, 生产集中度有不断
加大的趋势.国家产业政策对行业的引导主要体现了三个方向: 原材料结构升级
、减污降耗、林纸一体化.
我国纸张产能急剧扩张,部分纸种国内市场趋于饱和,由净进口变为净出口.
近年来国内对纸张需求快速增长,随着国家产业政策对造纸行业的不断加大
、反倾销力度增强,国内造纸企业在2004年、2005年大幅度扩张产能, 加之许多
国际造纸企业在国内投资建厂,国内纸张产能急剧扩大. 随着铜版纸、新闻纸等
纸种产能的集中释放,国内市场已经出现供大于求, 不得不通过出口来消化过剩
产能,这些纸种由以往的净进口变为净出口.
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国际浆价拐点将至,但木浆产量仍是瓶颈
国际纸浆市场的历史价格体现出以大约7年为一个周期波动的特性. 本轮国
际纸浆价格的波动周期为2002年至2009年,我们预计国际浆价的拐点将在2007年
下半年到来.但是由于我国木浆产能的严重不足, 木浆产量仍是制约我国造纸行
业的主要瓶颈.
目前行业处于低毛利、高竞争的格局,林纸一体化引导形成企业核心竞争力
国内纸产品的销售价格一路下滑, 压缩了企业的利润空间;同时由于国际浆
价近年来大幅度增长,导致02年以来造纸工业的销售毛利率持续下降. 根据我们
的预测, 产能过剩在短时期内仍无法被完全消化;对进口木浆的依赖也仍然无法
改变,而进口木浆的价格目前正处在这个周期的最高峰, 即使今后回调也不可能
迅速下滑,我国造纸行业进入一个低毛利的时期. 由于木浆和林木资源短缺的短
板效应非常明显,因此我们认为原料有效保证及原料成本优势成为决定企业盈利
能力、可持续发展能力和核心竞争优势的不可替代的关键因素.
我们认为造纸行业将继续处于分化整合的阶段,只有具备行业驱动因素的企
业才能在行业竞争中处于领先地位.
目前造纸行业处于低毛利时代的格局短期内不会改变,但是在这个行业分化
整合的阶段,那些具备行业驱动因素的企业将在激烈的竞争中脱颖而出, 也是我
们重点选择的投资机会.我们认为造纸行业的驱动因素包括以下三个方面:(1)具
备原料控制力的企业;(2)技术领先型的企业;(3)拥有海外市场销售渠道的企业.
我们推荐值得重点关注的公司有太阳纸业、美利纸业、华泰股份、岳阳纸业.
[2007.08.01]造纸业:深度报告
平安证券 区志航
要点:
造纸行业盈利逐渐走出阴霾.实际上,造纸行业近年来运行状况良好,工业总
产值一直保持20%以上的增速;国内纸的消费总量已基本超过生产总量,需求保持
旺盛.我们认为,经过近年的大扩容,未来3年中国纸需求和产量预计每年将增长1
0%~15%,供需基本趋于平衡,但"十一五"期间国家持续淘汰落后产能,可能使本已
趋向平衡的供求关系,未来将再度趋于紧张;行业利润增速持续高于收入增速,显
示行业盈利提升;固定资产投资增速回落明显, 预计未来几年国内造纸行业产能
释放将放缓,行业供给压力降低;行业盈利能力正逐渐恢复,走出低谷的迹象逐渐
明显.
原材料依然是造纸行业盈利提升最大的敌人,中国纸和纸板产能扩大, 造成
的对原材料需求强劲以及原料结构调整,是刺激原材料价格飙升的重要因素. 废
纸价格和纸浆价格在2007年均创下历史新高.2007年前6个月, 3#、8#和11#美废
的价格已经分别同比上升了33.32%、33.23%和33.61%;各类日废也在7月份创下
历史新高.
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我们认为,未来国际废纸和纸浆仍有可能继续保持上升趋势, 延伸产业链进
入上游领域成为众多造纸企业的选择,也成为造纸企业提升竞争力的方法.
年内各种纸的价格纷纷持续反弹,也成为造纸行业盈利提升的关键之处. 我
们认为,文化纸价格的稳定上扬和国内需求稳定以及国家淘汰落后产能密切相关
,具有较好的持续性;新闻纸价格反弹是成本上升所推动的,供求关系并没有扭转
,持续性有待观察;而白卡纸和牛皮箱板纸为主的包装纸价格上升,主要与下游需
求旺盛以及成本推动有关,具有一定持续性.
沪深300指数7月中的市盈率为33.32倍, 上证50指数的PE是30.77倍,而所有
行业中除了采掘黑色金属和化工的PE还低于30倍的PE外,其他行业和板块的市盈
率均高于30倍,造纸行业07年PE仅约23倍,行业整体处于估值洼地.
我们认为,在造纸行业中可重点跟踪2条主线:寻找龙头优势企业——华泰股
份,给予"强烈推荐"评级;寻找接近消费的企业——景兴纸业,给予"推荐"评级.
[2007.07.31]产能过剩,新闻纸下月逆势提价?
有企业负责人预计,华南地区新闻纸出厂价8月将普涨200元/吨
全国新闻纸行业产能在2006年激增100万吨的基础上,预计今年还将新增100
万吨年产能！在日前于广州锦汉展览中心举行的"2007年广州国际造纸展览会"
上,业内人士普通预计,到明年全国新闻纸年总产量将超需求量200万吨,达到560
万吨左右,竞争将日趋白热化.
业内人士预计,今年全年新闻纸的需求量仅为360万吨,呈严重过剩之势.
"供大于需"的行业现状和趋势,是否会带来新闻纸价格的降低?对此,业内人
士认为,由于部分造纸企业减产、转产、停产及出口增加, 目前行业内已开始逐
步自我消化产能过剩,因此难以形成价格恶战.相反,在出口旺盛、国际新闻纸价
格上涨、原材料价格上涨及国内行业洗牌加剧的驱动下,国内新闻纸价格会顶住
产能增加的压力,呈反弹趋势.
"新闻纸价格顶住压力呈现反弹的趋势已经开始显现",华南最大的新闻造纸
企业、越秀广纸集团总经理庄义汉称, 华南地区新闻纸的出厂价格预计在8月份
将普遍上浮200元/吨.
新闻纸产能井喷一年激增1/3
2006年,由于产能呈现"井喷"式的增长, 我国新闻纸行业近10年来第一次由
净进口国变为净出口国.根据统计,2005年全国新闻纸行业生产能力约为300吨,
而随着2006年广州纸业17.5万吨新增产能投产、寿光晨鸣40万吨新增产能试车
、山东华泰40万吨试车,中国新闻纸市场总产能将超过400万吨.这意味着产能在
一年之内增加了1/3.
激增速度还在继续.广东省造纸行业协会方面负责人介绍, 今年可以预见的
有山东华泰、寿光晨鸣、越秀广纸都将分别增加40万吨/年产能等新的先进生产
线.根据此速度,预计到明年,全国新闻纸年产能将达到560万吨左右,两年产能接
近翻一番.
产能过剩不会带来价格下降?
"供大于需"的行业现状和趋势,是否会带来新闻纸价格的降低?
对此,广东省造纸行业协会方面专家认为,一方面,新闻纸行业已经采取减产
、转产、停产及出口等市场自我调节方式,逐步自我消化产能过剩;另一方面,由
于出口旺盛、国际新闻纸价格上涨、原材料价格上涨的推动, 及国内行业"优势
企业更强、小型企业逐步被淘汰"的驱动, 使得国内新闻纸行业不会出现价格恶
战,相反会顶住产能增加的压力,呈反弹趋势,"不过这个涨幅相对微薄".
"各地大型新闻纸生产企业在近两年频频上新的生产线, 使国内新闻纸行业
竞争日趋‘白热化’,预计明年将迎来新闻纸行业竞争最为激烈的一年."庄义汉
预言,同很多行业"走过的路"一样,从去年开始的连续三年内,将是新闻纸行业市
场化自我调节并逐步明晰"优势企业更强、弱小企业逐渐消失"的过程.一些处于
行业优势地位的企业还将处于满负荷运转状态,但规模小、竞争力差的的企业会
处于停产状况,呈现出两极分化的局面."按照现在的发展势头, 行业大洗牌预计
将在2009年出现."
今年纸业市场将达6千亿
事实上,不止新闻纸类造纸行业增长迅猛, 由于市场需求的刺激和反倾销政
策的鼓励,国内造纸行业发展趋势总体都处于上扬态势.
根据中国造纸协会统计,2006年全国纸及纸板生产量6500万吨,较上年增长1
6.07%;消费量6600万吨,较上年增长11.3%.2006年, 中国纸及纸制品工业共完成
销售产值4994.73亿元,同比增长23.46%.专家预测, 预计2007年中国纸及纸制品
工业共完成销售产值将达6000亿元.
[2007.07.23]造纸业:一体化框架下的行业估值图谱
中信证券 许骏
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要点:
估值差异源自一体化程度差异.国际造纸业在纵向和横向上都早已完全一体
化,中国传统造纸业则完全不一体化,这就是国内外造纸业估值差异的根本原因.
香港市场玖龙、理文的估值奇迹,以及上半年造纸业因一体化程度提高而大幅跑
赢大盘,都验证了"一体化程度决定估值水平".
传导机制:一体化程度决定盈利模式. 高估值最终反映的是未来盈利的高增
长."一体化程度决定估值水平"的传导机制是一体化程度决定盈利模式. 造纸行
业内的利润分配主要由上游浆价和下游供求关系决定.我们图解给出了传统造纸
公司和林纸一体化公司的盈利模式比较.
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估值水平函数与无差异曲线图.一体化程度决定盈利能力进而决定估值水平
,得出估值水平函数P/E=F(I)=F(VI,HI).以纵向一体化VI和横向一体化HI为坐标
轴,以公司估值水平P/Ei 作点(VIi,HIi), 将估值水平相同的点相连得到估值水
平无差异曲线图.该图呈现出"Long tail"形态.
行业估值图谱.以估值水平无差异曲线图为蓝本,根据P/E= F(VI,HI), 结合
公司所处子行业、自身基本面等个性化差异得出估值水平作点,完成行业估值图
谱.图谱中也给出了主要公司一体化程度的提升趋势, 特别是指出岳纸、美利和
华泰最有可能于业内率先达到完全一体化.
维持行业评级,重点看好三家公司.一体化进程是行业长期发展趋势,具体表
现为三个方向:行业整合、林纸一体化、废纸回收标准化. 持续的一体化进程将
使行业下半年回暖,维持"强于大市"评级. 重点看好岳阳纸业、美利纸业和华泰
股份.三家公司的合理估值水平显著高于同业, 且存在业绩和估值水平大幅跳跃
式增长的可能.
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