行业分析
| 发布日期：2007-10-19 11:09:00 |
≈≈方 大 Ｂ≈≈《维赛特财经》 (本栏更新日期:07.10.19)
[2007.10.19]水泥行业:仍具备投资价值
自2006年3月份开始,水泥价格进入新一轮上升周期, 而几乎在同时A股大盘
开始了本轮轰轰烈烈的行情,相对抬升了水泥行业估值中枢, 价格复苏和估值中
枢抬升在时间周期上的不谋而合是水泥行业本轮行情的主要驱动因素.而国家颁
布的淘汰落后产能政策和提升行业集中度等调控性政策既是更深层原因,也对该
轮行情起到添柴加火作用.
短期看水泥受益供需改善价格仍将继续上升;长期看,在占比50%的落后产能
逐步淘汰和集中度获得提升背景下,水泥具有更大幅度的提价空间. 水泥行业受
益景气度仍高速增长、国民经济的基础原料地位仍未变,因此相对大盘估值溢价
仍在,仍具备投资价值.
水泥价格仍将继续上升
水泥价格取决于行业供需关系、内部竞争格局、类同产品价格等因素.从长
期供需结构看,我国城市化率由目前45%将提升到2010年51%,进一步到2020年65%
,工业化进程仍将继续扩大对水泥的需求,预计人均消费量在2020年达到饱和.我
国水泥需求从长期看仍处于快速增长黄金时期.
而在国家日益重视节能环保政策下,占比50%的落后产能必将被逐步淘汰,将
有效降低水泥供给,为大企业腾出更多市场空间、提升其集中度, 增强其价格控
制力度.
从短期供需关系看,2007年前8个月城镇固定资产投资增长26.7%、仍处于近
20年来周期均值之上,并且东部、中部、西部地区增幅分别为22.6%、35.9%、29
.5%.水泥行业前8个月固定资产投资增速为40.7%,最高的是西北、西南、东北地
区,华东地区增速较低,与水泥需求增速区域分布相匹配.
在连续两年下降后,水泥业固定投资今年前8个月呈现快速反弹,主要是因为
:未来4年淘汰的落后产能规模相当于目前产量的23%, 提前布局市场空缺刺激了
产能增加;节能减排政策和新干法低成本驱动企业以旧代新;新建产能单线规模
更大、并更多带有余热发电项目, 因此所需投资更多;更多是国家支持的大型优
质企业在增加产能,提升市场份额.
综上,驱动行业的关键价格因素仍处于良性轨道,并未有发生向差性变化.短
期来看,预计水泥价格在今年第4季度以及2008年仍将处于上升通道当中,行业景
气度将继续得到提升.长期来看,国际市场上钢铁价格/水泥价格是3/1,而我国市
场是10/1,目前我国水泥价格是美国1/3、台湾1/2,随着我国淘汰落后产能,特别
是国家支持的60家企业集中度大幅提升背景下,需求处于高速增长时期的水泥价
格仍有更大提升空间.
估值相对溢价仍将存在
我们认为未来水泥行业估值仍将高于国际市场、并亦将高于国内A股整体水
平.首先,成长性高、政策支撑等因素仍将起作用;其次, 即使在煤炭和电力价格
上升的背景下,水泥企业也可以通过价格上升传递成本增加因素, 特别是逐渐加
大的余热发电设施将有效抵御成本增加,毛利率仍处于上升周期.
事实上,水泥股不仅相对大盘具有估值的比值效应, 与同作为大宗原材料行
业的有色、钢铁、煤炭、石化、化工亦具有相对估值的比值效应(这种效应更多
的是体现在板块轮动对其他行业估值相对抬升逻辑上).
预计4季度水泥股随年底政策驱动来年行业趋向明朗、水泥企业间并购、产
品价格继续复苏等因素,其相对大盘的估值溢价空间将得到进一步延伸. 但我们
对于目前大盘2008年估值中枢再进一步获得提升则保持相对谨慎态度.不可否认
的是,目前估值显示的安全边际确实在降低, 特别是若估值获得进一步抬升的背
景下.
选股策略
数据显示,BMI重点联系企业水泥产量占全国比重逐年增加, 由2004年的28%
提升到目前的35%,大型企业市场份额在上升、区域价格影响力亦在上升;水泥行
业投资资金来源中自筹比例增加,国内贷款占比下降, 具备在股票再融资能力的
企业获得更多资金进行产能扩张,如中国建材.
上述两组数据反映的深刻政策背景是,在国家日益注重节能降耗和环保背景
下,国家出台了淘汰落后产能和提升行业集中度的政策, 特别是出台了扶植12家
国家性企业和48家区域性企业的政策,在贷款和批地方面给予优先支持. 在此背
景下,大企业获得优先扩张的权力,小企业因贷款受限而呈现出举步维艰的态势,
特别是不具备股票市场融资的条件的企业,将丧失历史性的发展机遇.
这给我们的启示意义在于——优先选择规模大和具备持续产能扩张能力的
企业.因为企业业绩增幅取决于产能和价格增加, 在行业复苏背景下规模大的企
业特别是产能持续增加的企业业绩增加将获得倍数效应.特别是具备再融资能力
的企业将因具有大规模资金可以持续扩张产能,提升自身市场份额和抢占难以在
有的历史性机遇.
在目前整体市场和水泥行业估值高企背景下,规模大、盈利能力强、具备产
能持续扩张能力的企业因是业绩优良的蓝筹股,具备业绩持续增长的潜力和长期
发展动力,因而更具有抗周期性和具有更大的安全边际.
具备产能持续扩张能力的企业首先必须具备三个条件:所处区域有足够的市
场空间让企业去开拓,这包括当地淘汰落后产能足够大, 新干法占比低从而有大
量建立新干法产能的需求;所处区域固定资产投资增速快, 人均水泥消费量低从
而可以放大水泥需求;企业盈利能力优良可以再融资拿到资金建立产能. 而盈利
能力又取决于所处区域竞争程度,包括企业数量多寡和行业集中度, 是否具有价
格影响力的利益团体等,以及企业本身占所处区域市场份额和本身因经营管理能
力不同呈现出的盈利能力差异等.
总体来看,我们认为海螺水泥、冀东水泥、华新水泥最为符合上述选股逻辑
,是投资的首选;而区域龙头天山股份、青松建化、赛马实业也相对具有安全性,
建议关注.
[2007.10.19]水泥行业:以个性不变应潮流万变恒久
国泰君安 韩其成
要点:
我们首创对"区域成长空间/公司盈利能力/估值安全边际"等20个变量赋值
建立数量化选股模型.年初以来构建的"全国经营组合"海螺水泥、冀东水泥、华
新水泥涨幅206%、335%、312%;"区域龙头组合"青松建化、天山股份、赛马实业
涨幅143%、202%、190%,均远高于大盘122%涨幅. 我们的选股逻辑模型成功得到
市场验证.
在此行情演绎、市场估值高企背景下,我们有必要重新审视水泥行业是否仍
具有投资价值,其中哪些企业仍具有投资价值: 首先我们找寻出本轮行情的主要
驱动因素;其次, 进一步分析该类驱动因素目前最新变化判断行业是否具有投资
价值;再次根据市场和行业最新变化构建行业投资策略和选股逻辑;最后,对符合
策略的重点公司进行简评.
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首先,自2006年3月份始水泥进入新一轮价格上升周期,而几乎在同时A 股大
盘开始了本轮轰轰烈烈的行情,相对抬升了水泥行业估值中枢, 水泥价格复苏和
估值中枢抬升在时间周期上的不谋而合是本轮行情的主要驱动因素.而国家颁布
的淘汰落后产能政策和提升行业集中度等调控性政策既是更深层原因,也对该轮
行业起到添柴加火作用.
其次,短期看水泥受益供需改善价格仍将继续上升;长期看,目前国内水泥价
格是美国1/3、台湾1/2,国际钢铁/水泥价格为3/1、我国为10/1, 在50%%落后产
能逐步淘汰和集中度获得提升背景下,水泥具有更大幅度的提价空间. 行业受益
景气度仍高速增长、国民经济的基础原料地位仍未变,因此相对大盘估值溢价仍
在.行业仍具投资价值.
再次,因水泥企业业绩增速取决于产能增加和价格上升, 因此在行业景气度
依旧背景下,具备股票再融资进行产能持续扩张能力的企业, 业绩增长就更具有
倍数效应.特别是在国家淘汰落后产能和优先扶持部分企业扩张产能背景下, 该
类企业更具有把握历史性市场机遇的能力.而在市场估值高企背景下, 该类企业
更具有抗周期性和安全边际.
综上所述,我们认为"全国经营组合"中海螺水泥、冀东水泥、华新水泥最为
符合我们的选股逻辑,在目前市场行业背景下最具有安全边际和抗周期性, 给予
上述行业分析和公司目前发展态势, 维持原有评级不变;而"区域龙头组合"中天
山股份、青松建化、赛马实业虽略次之但仍相对具有安全性,建议关注.
对于已经持有上述组合的投资者而言,在行业和公司仍具投资价值背景下持
有或是最佳策略,波段操作进行选时可能远不如做坚定恒久的价值投资者收益高
:以个性不变应潮流万变.对于没有配置的投资者而言,在市场整体估值高企背景
下,逢低介入是为良策.
[2007.10.18]水泥行业:新疆水泥价格暴涨下地区水泥股的价值潜力
申银万国 林珍
要点:
需求拉动新疆地区水泥价格短期暴涨:07年7月开始,受房地产市场热潮、基
础建设和周围重大工程开工建设,加上中亚地区出口量大增的正面推动, 新疆地
区水泥需求出现大幅上涨,而06-07年间冬储准备的熟料不足,一时的供不应求导
致8.9月水泥价格持续大幅上涨,累计涨幅超过20%,最高均价达到330元/吨,但10
月天气转冷后,价格出现季节性回调. 新疆水泥行业发展依然存在诸多变数:从
地区经济总量来看,06年新疆GOP总量3019亿元,同比其他地区偏低,但人均GDP14
870元,同比全国水平85%,每亿元固定资产投资消耗0.77吨水泥,人均年水泥消费
0.58吨.本届政府要求2010年,新疆地区人均GDP达到或接近全国平均水平, 如果
新疆地区的亿元固定资产投资水泥消耗提高到1.1万吨和人均年消费0.93吨的全
国平均水平,年地区实际需求将达到1700-1900万吨,总量增幅在440-60%.新疆02
年开始水泥行业景气度快速下降,经历数年的恶性竞争,地区没有增量新线,但产
能利用率还有10-20%增长潜力,总体供应可以保障. 但地区内生需求、铁路油气
田等重点工程陆续开工,加之中亚地区水泥出来量意外大增, 新疆地区水泥均价
将继续上涨.但受绿洲经济和地方保护,落后产能在新疆淘汰难度很大,行业景气
预期下,熟料储备可能大幅增加,短期330元/吨的高价很难维持.
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当地两强天山青松将长期竞争共存:原本基地在南疆的兵团企业青松建化利
用天山"疗伤"期间,在乌昌地区完成布局,07年10月定向增发获批,计划新项目建
成后09年可以达到700万吨年产能,与天山在疆实力相近.中材集团改制后, 中材
股份直接天山36%的股权, 06年开始天山已经彻底摆脱德隆系的阴影重回水泥主
业正轨,但天山还是损失了大量的时间和有价值的资源. 由于双方截然不同的大
股东背景,双寡头竞争共存的格局将长期存在, 一定程度上会抑制地区水泥价格
的上涨.
"看好"行业景气,"增持"地区龙头:从新疆地区水泥行业整体来看,需求大幅
增长推动行业步入景气周期,企业对于合理竞争认知度的提高有利于行业的良性
发展,我们给新疆水泥行业"看好"评级.从全国水泥板块的估值来看,天山和青松
08年PE不到25倍,PB仅为4-5倍(CRH收购亚泰水泥资产的标准已经提高到5-6倍PB
),而目前一线水泥股的动态PE高达30-40倍,PB超过10倍.如果目前的市场估值继
续维持,天山和青松的估值就有足够的安全边际,建议"增持".中材水泥资产整合
背景下的天山更有想象空间,但短期不会有实质性的进展,青松公开增发完成后,
南疆的开发和业绩增长是公司股价最主要的推动力.
[2007.09.28]我国水泥行业并购热潮还将持续
中国水泥行业正在变成新的投资热点,企业间的并购重组此起彼伏, 并购热
潮还将持续.未来行业格局将呈现强者更强、弱者更弱的趋势,与此同时,水泥企
业也将面临更为激烈的市场竞争.这是最近在长沙举行的2007中国水泥投资高峰
论坛上传出的信息,该论坛由中国水泥网承办.
中国建筑材料工业规划研究院院长刘长发在会上表示,中国水泥行业正处于
群雄逐鹿时代.水泥需求的最高峰可能在2020年左右出现,届时,需求量有可能超
过16亿吨;水泥需求的动态平衡期可能在2040年左右开始出现, 水泥需求量可能
稳定在11~12亿吨.在这个过程中,立窑等落后工艺在今后5~10年将逐步退出市场
.已形成的新型干法水泥生产能力中,估计有5000万~1亿吨的生产能力,由于各种
因素缺乏竞争力,也有可能在未来的竞争中退出市场. 水泥行业的市场竞争格局
正在重构.
今年以来,海螺水泥参股祁连山、中国建材组建南方水泥公司、美国高盛参
股红狮水泥、摩根鼎晖入股山水、拉法基瑞安并购四川双马、华伦收购秦岭水
泥等一系列事件表明水泥行业整合正在加速.参与过多个水泥投资项目的瑞盛投
资公司总经理丁自选认为,水泥行业正处于上升期,区域龙头正在逐步形成,规模
和管理优势开始显现.
来自发改委的数据显示,今年1-8月,全国水泥累计生产8.56亿吨, 和去年同
期相比增长了16%,出现了产销两旺的可喜局面.今年上半年, 全国水泥投资较去
年有较大涨幅,同比增长54.27%.从投资方向看,主要是结构调整项目, 新型干法
水泥的比重由年初的50%上升到53%.从产量增长看, 中西部地区增速已高于东部
地区.新建成投产的生产线70%以上是日产4000吨以上规模.此外, 余热发电项目
的投资也大幅增加.
[2007.09.27]水泥巨头跑马圈地,区域水泥争夺战升级
围绕着对*ST秦岭(600217)控股权的争夺终于有了最后的结果, 华伦集团这
家来自杭州的民营企业最终胜出,来自其他各方的资金最终败下阵来.实际上,围
绕着秦岭水泥控股权的争夺,只是众多资本抢夺区域水泥市场布局大戏中的一幕
,这种争夺一直在进行,秦岭水泥不是这种争夺的开始,更不是这种争夺的结束.
某水泥公司老总认为,水泥是一种区域性很强的产品,控制区域水泥公司,就
意味着控制了区域水泥市场,在局部市场供给饱和后, 更多的水泥巨头企业和资
本都在跑马圈地,力图将自己的控制版图扩大,从而获得区域垄断性利润.
三大主力角逐
活跃在中国水泥业兼并重组大戏中的主角,是由国际大型水泥企业、国内大
型水泥企业和国际著名投行等组成的,这三方已经让中国水泥业风生水起.
一方是国际大型水泥企业.主要以法国拉法基、德国海德堡、瑞士Holcim等
为主,这些国际水泥巨头很早就进入中国市场,对中国市场有很深刻的研究.
拉法基在1994年就进入中国.2005年,拉法基在中国与瑞安建业合资成立了"
拉法基瑞安水泥有限公司",成为中国西南地区水泥业的领先企业;同年收购了四
川双马投资集团,奠定了公司在四川乃至西南地区的垄断优势.目前,拉法基在中
国建立了13家合资或独资企业.
德国海德堡在1994年进入中国,广州市场是海德堡最先选择的一个市场.199
5年海德堡与广州越秀集团合资;2005年与冀东水泥合作,在陕西建立了两个水泥
厂;2006年与辽宁工源水泥集团签订了收购其80%股权的协议.公司首席执行官表
示,公司计划在2011年在中国发展到2500万吨的规模.
瑞士Holcim几乎与前两个巨头同时进入中国.1995年, Holcim在江苏参与组
建了中外合资企业——苏州金猫水泥有限公司.1999年,Holcim入股华新水泥,并
对华新水泥进行了整合.
一方是国内大型水泥企业,主要以海螺水泥、中国建材、华伦集团等为代表
,由于熟悉国内市场,扩张的步伐也很快.其中特别以海螺水泥和中国建材的争夺
最为猛烈.
海螺水泥频繁出击各地水泥市场,不仅在全国各地大肆收购, 而且还大量参
股水泥企业,在四川金顶和秦岭水泥的争夺中,都有海螺水泥的身影闪现.
中国建材携央企之势,与海螺水泥一样,不断地在全国布局,收购不成的, 就
采取参股策略,而且由于有国资委压缩控股中央企业的动力, 中国建材跑马圈地
不遗余力.
第三方就是国际著名投行.主要是以摩根斯坦利、高盛、国际金融公司等国
际投行巨头为代表.摩根斯坦利和国际金融公司等就战略投资海螺水泥、山水集
团和河南天瑞等,高盛也拿下了蒙西水泥40%的股权.
三大梯队比拼
综合部分专家和研究员的观点,目前国内的水泥企业分成了三个梯队, 海螺
水泥拥有年产量达到6000万吨,在国内独占第一梯队. 第二梯队以中国建材、华
新水泥、冀东水泥等,年产量都在1000万吨以上. 祁连山、四川双马等构建成第
三梯队,由于产能和规模的限制,这一梯队经常受到收购方的关注,因此被整合的
可能性最大,
如果从公司收购方属性上划分,又存在着另一个三大梯队, 第一个梯队是国
有企业,包括中央企业和地方国有企业,都属于国资委管辖;第二个梯队是民营企
业,此次收购秦岭水泥的华伦集团, 就属于民营企业整合地方国有水泥企业的典
型;第三个梯队就是境外资本,一方面是战略资本,以实业投资者的面目出现, 比
如拉法基等国际水泥企业.另一方面是财务资本,以投行的角色参与进来,比如高
盛等.
区域市场布点
不管出于何种梯队,都会想尽办法来参与对区域水泥公司的争夺. 中金研究
员认为,目前各区域龙头基本出现,海螺和中国建材雄踞东南,冀东水泥主攻北方
,华新水泥坐镇华中,祁连山等占据西北.
行业研究员认为,由于水泥市场属于充分竞争性行业, 目前中国水泥市场的
集中度并不高,战略重组和兼并将成为未来水泥行业发展的重要主题. 从目前情
况来看,由于经济发展水平限制和运输半径的制约, 中西部地区水泥市场更为分
散;从另一个方面来讲, 河南、山西、湖南、福建、江西等省的水泥企业实力一
般,西北地区的水泥企业规模有限,被整合的可能性最大.
华伦集团成功收购两家水泥上市公司,让市场也觉察到民营企业在水泥市场
上的作为,但研究员认为民营企业并不能成为将来并购重组的主角,更多的任务,
将由国内大型水泥企业来完成.
[2007.09.25]水泥板块:结构调整,两类股机会突显
水泥行业产销两旺
2007年以来,水泥呈现产销两旺的态势.1-8月份重点联系企业累计实现产量
30205万吨,同比增长12.51%;累计实现销量30218万吨,同比增长12.47%. 受销售
率高位运行的影响,水泥库存得到消化,8月份水泥库存949万吨,环比下降1.25%.
水泥价格延续了7月份以来的季节性下调趋势,但仍高于去年同期水平. 8月
份重点联系企业P.o42.5级、P.o32.5级水泥出厂价格分别为289.67元/吨、267.
13元/吨,环比略有下降,降幅分别为0.16%、0.14%,然而与去年同期相比,价格有
小幅上涨,涨幅分别为2.55%、3.85%.预计9月中旬后, 随着天气转凉、晴好天气
增加,水泥价格将出现恢复性上涨.
落后产能并购重组
落后产能的淘汰,是水泥行业长期景气的政策保障.根据相关规划,到2010年
,累计淘汰落后生产能力2.5亿吨,新型干法水泥比重提高到70%.今年2月,国家发
改委明确提出了各省、自治区、直辖市淘汰落后水泥产能的数量.国家行政力量
的介入,将加快水泥落后产能淘汰的进程,而详细目标的确定,将保证这些落后产
能不再死灰复燃.落后产能的淘汰,将改善水泥行业的供求关系,淘汰的落后产能
将由新型干法工艺来替代,将为优势企业带来发展机遇.
政府支持下的并购重组,将成为水泥行业未来一段时间内的主旋律. 通过企
业间的并购,区域市场的竞争压力将得到缓解,行业集中度将迅速提高,行业整合
速度加快.在并购过程中,并购企业的产能将会得到迅速扩张,巩固所在区域的市
场地位或进入新的区域市场.被并购企业将会得到资金、技术、管理等方面的外
来支持,基本面或迅速得到改善.
关注两类投资机会
我们关注两类投资机会:一、业绩高速增长的龙头公司, 如海螺水泥、冀东
水泥、华新水泥.这类公司一方面实现产能迅速扩张, 抢占落后水泥产能淘汰留
下的市场空白.另一方面,完成在目标区域内的战略布局,巩固区域市场地位. 在
产业结构调整中,这类公司有望获得高速增长.
二、存在并购重组预期的二线蓝筹,如四川双马、江西水泥、天山股份等.
这类公司在区域内占有一定的市场份额,有一定能力进行区域整合. 随着区域内
落后水泥产能的淘汰,有望提高目标区域的市场占有率.在行业整合过程中,这类
公司通过并购或联营的方式获得国内外水泥龙头企业的支持,在未来可能成为控
股公司或联营公司的区域水泥业务发展平台,重组预期强烈.因此,这类公司的业
绩有望实现爆发式增长.
[2007.09.21]水泥业:2007年中报回顾与展望
兴业证券 王金祥
要点:
从水泥行业整体盈利来看:2007年1-5月,水泥行业的利润总额为53.3亿元,
同比增长97.97%,继续保持快速增长态势, 产量增长、价格上涨以及期间费用控
制良好等因素是行业利润快速增长的主要推动力.
从水泥板块涨跌与指数波动的比较来看:截止2007年9月17日,07年以来水泥
指数上涨幅度约239%,水泥三大白马股指数的涨幅为218%,二者都明显高于沪深3
00指数166%的涨幅;07年以来白马股指数表现略弱于水泥指数的整体表现, 主要
是由于:(1) 期间水泥板块中的券商概念股如西水股份、亚泰集团的表现过于强
劲;(2)这轮牛市行情中,水泥白马股行情启动较早, 而在今年年初的低价股行情
中,低价的水泥股表现出十分强劲的补涨行情.
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从水泥板块的盈利来看:2007年上半年, 20家水泥上市公司合计实现营业收
入198.32亿元,同比增长25.0%;净利润15.52亿元, 同比增长181.7%;剔除投资收
益后的净利润同比增长145.7%,水泥板块的业绩表现能够反应水泥行业的整体趋
势;海螺水泥、华新水泥及冀东水泥等三大白马股所贡献的净利润占板块总利润
73.4%,其所贡献的利润在板块中占据主导地位,且三大白马股的盈利能力较强,
剔除亚泰集团(参股券商投资收益大)外, 海螺水泥、冀东水泥及华新水泥的ROE
分列前四位.
比较国内、外水泥公司的估值水平,中国水泥股的估值水平较高, 由于中国
水泥行业的成长性明显好于国际水泥行业,我们认为给予适当的高估值是合理的
;随着国家对新增产能控制的日益严格、落后产能的逐渐淘汰以及水泥需求依然
保持快速增长,水泥行业的景气仍有望持续上升, 我们继续维持水泥行业"推荐"
评级.
投资策略方面,我们认为随着市场估值的提升,"黑马股"已基本被挖掘,基于
"白马股"业绩快速增长预期明确,我们认为具有安全边际的白马股仍是投资的首
选,建议重点关注海螺水泥、冀东水泥及华新水泥.
[2007.09.20]建材建筑业: 三大因素契合催生估值洼地
股票筛选逻辑和投资组合仍等同于中期策略.但我们把中期策略做进一步延
伸,建立行业演绎脉络的理解框架. 数据显示,年初至今,水泥股价值提升受三个
因素在时点上的完美契合.在2007上半年的同一时间段, 第一是大盘估值中枢提
升;第二是行业景气度高企;第三是水泥及熟料产销量增加.
我们认为,后两个因素是价值驱动的体现.我们认为, 随着水泥消费在第4季
度进入旺季,水泥价格将产生季节性反弹, 水泥景气度仍将延续并因旺季而得到
加强,即我们认为"行业景气度高企"将在第4季度仍将继续.而海螺水泥、冀东水
泥、华新水泥等企业国家仍将支持其建立新的产能、提升其区域价格控制力度,
即第3个因素"水泥及熟料产销量增加"仍能在第4季度发生作用.
在我们探讨第一个因素"大盘估值中枢提升"之前, 我们先分析在第4季度可
能出现的第4个因素:行业调控政策和企业间并购事件对水泥股行情的影响.2006
年底,国家出台了诸多水泥行业的调整政策, 2007年底该类政策实施的具体数据
将集中得到公布.若该类数据如政府所愿, 行业发展和水泥股将得到政策面的有
利支持,但若不是,行业或将面临较大压力.但事实上,我们仍然坚持8月份的观点
:2007年年底,该类数据和资料将会趋于明朗,特别是各地政府淘汰的数量和发改
委对此的态度亦将明确.因此, 下半年或者说年底将成为本轮水泥价格走势的关
键点,将成为判断2008—2009年水泥行业价格走向的分水岭.
目前大盘、水泥业2008年PE值分别为30倍、40倍.水泥业估值高于大盘并将
继续高于大盘是因为:首先, 我国未来几年仍将处于新农村和基础设施大规模建
设阶段,对水泥需求的拉动是个长期持续的过程;其次,投资仍是国民经济增长的
推动力,而水泥是构建投资的基础;再次,淘汰落后产能政策腾出的市场空缺为优
势企业提供了难得的历史性发展机遇;最后,水泥行业仍处于景气回升阶段,行业
产品价格和产销量仍继续增加.
事实上,水泥股不仅相对大盘具有估值的比值效应, 与同为大宗原材料行业
的有色、钢铁、煤炭、石化、化工亦具有非绝对意义上的相对估值的比值效应,
这种效应更多的是体现在板块轮动对其他行业估值相对抬升逻辑上.观察Wind提
供的年初至今的行业估值数据,虽然水泥业2008年PE40倍略高于有色38倍、煤炭
37倍、钢铁20倍,但年初至今水泥08年PE涨幅仅有51%,远低于有色74%、煤炭62%
、钢铁68%涨幅.水泥与他们在估值的细微差异远低于估值提升幅度的差异.
综上我们对价值驱动三因素所在分析, 我们认为第4季度行业景气继续回升
、产销量继续增加两个因素较为肯定,大盘2008PE由目前30倍提升到更高水平我
们则保持相对谨慎态度.相对于1年来三因素在时点上完美契合相比,现时三因素
在时点上契合度在下降,但因尚处于相对契合阶段,仍维持股票原有评级不变.当
以上三因素中一个因素大幅下滑,或两个因素趋于下滑时则应减持水泥股公司,
但目前尚未有充足迹象证明该情况出现.我们将密切跟踪该三类因素变化.
[2007.09.18]建筑业:从国际建筑巨擘发展路径看崛起的中国企业领袖
联合证券 邱波
要点:
尽管中国建筑业产业规模不断扩大,但结构性问题依旧十分突出. 具体表现
为:产业集中度低,企业规模差距不明显,"过度竞争"与"有效竞争不足"并存, 从
而导致劳动生产率低下.
进一步对比分析国内外建筑企业专注的领域,我国绝大部分企业集中于建筑
业价值体系的低附加值环节(技术含量相对较低的房屋建筑、市政工程等)上,在
复杂的、高附加值的价值链环节缺乏国际竞争力.
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近几年随着我国基建投入加大以及竞争加剧,国内建筑行业中出现了少数如
隧道股份、中材国际等优秀企业,它们经过多年积累, 凭借不断技术创新、管理
升级,逐渐从传统的价值链低附加值环节中脱离出来, 专注于高端的、高附加值
领域,正快速崛起为行业领袖.
这种崛起与以往国内企业通过简单产销规模扩大而"崛起"显著不同,它们更
注重增长的质量,崛起的路径更多的是依靠产品升级、技术进步、服务改善等高
附加值手段,逐步奠定了其在技术、能力、人才等方面的核心竞争力, 此外还通
过价值链整合,全面提升企业价值和整体效能,引领企业不断向广度和深度发展.
它们具有更加长久、持续的成长前景.
将行业置于全球视野下审视,通过分析和比较全球范围内国际建筑巨擘与国
内优秀企业的的发展路径,发现它们在战略、经营重点、协同效应、管理与控制
、价值创新等方面惊人的相似.进一步挖掘它们增长背后的动因, 从企业经营战
略、增长向量和竞争优势、专注领域等角度,使我们对国内优秀企业的发展前景
有了更为清晰地把握.通过国际、国内比较,我们认为,这类企业有望成为具有全
球竞争优势的行业龙头企业.
[2007.09.06]水泥业:景气度持续攀升,盈利大幅提高
安信证券 石磊
要点:
上半年水泥行业上市公司盈利大幅提高:根据Wind咨讯的统计结果显示, 今
年上半年15家主营业务为水泥产品的上市公司(剔除了6家中期业绩亏损的公司)
实现主营业务收入增长25.12%,实现净利润增长151.72%.不考虑中期投资收益同
比大幅增加的亚泰集团和西水股份,其他13家上市公司实现净利润增长115.39%,
盈利能力大幅提升.盈利大幅提升的主要原因是水泥行业景气度的上升.上半年,
15家公司的平均销售毛利率为24.35%,同比提高了1.85个百分点.
费用率控制能力的加强也是盈利提升的重要因素.从15家水泥行业上市公司
的费用率水平看,营业费用率平均同比下降0.5个百分点,管理费用率平均同比下
降1.8个百分点左右.
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水泥需求旺盛,三季度水泥价格环比出现回落:今年1-7月份, 我国城镇固定
资产投资同比增长26.6%,房地产开发完成投资同比增长28.9%. 投资高增长趋动
的水泥需求高增长比较显著.1-7月份,我国水泥产量达到7.35亿吨,同比增长15.
4%,我们预计全年水泥产量达到14亿吨左右. 虽然前三季度全国重点联系水泥价
格同比大幅上涨,但受到三季度水灾和高温天气的影响,7月份六地区水泥价格环
比都出现回落.我们预计9月份或者四季度随着天气的好转,工程量的加快建设将
促使水泥需求出现短期快速增长,从而驱动水泥价格出现一轮快速大幅上涨.
产能平稳扩张,并购重组升温:截至今年7月份,全国水泥行业完成投资额280
.43亿元,比去年同期增长36.54%.今年上半年全国新建成投产新型干法水泥生产
线42条,新增产能4120万吨.新型干法水泥比例提高到53%, 我们预计今年全年新
型干法水泥熟料的产能增量在8500万吨左右,对应的水泥产能增量在1.1亿吨.三
季度水泥行业的并购重组再次步入一个小高潮.中国建材继收购10家民营水泥企
业股权后,又与其他五家公司合资成立南方水泥,注册资本金达到35亿元.南方水
泥拟通过并购及联合重组等方式,对东南经济区的部分水泥企业进行整合, 最终
发展成为东南经济区的核心企业.我们认为, 考虑到东南经济区的经济发展情况
以及区域内其他大型水泥企业的产能扩张和并购重组,该区域可能成为我国水泥
行业最早迈入寡头垄断阶段的区域市场.
行业盈利持续攀升:今年上半年水泥行业利润总额继续保持了高增长. 上半
年水泥行业实现利润总额56亿元,同比增长89.4%.虽然煤炭价格高企, 但是水泥
供需矛盾的持续改善以及余热发电项目的大规模建设投产使得我们对水泥行业
的盈利增长保持乐观的态度.我们维持对水泥行业"领先大市-A"的投资评级.
从投资策略来看,我们依然坚持看好海螺水泥、冀东水泥和华新水泥三大水
泥龙头品种.
[2007.08.31]水泥业:价值投资和并购机会共存
预期水泥行业的景气将持续向好, 产能利用率依然提高;产业政策支持提高
行业集中度,鼓励龙头公司重组并购,提高行业进入门槛;同时水泥的生产成本有
望保持相对稳定.基于上述判断,我们认为应给予水泥行业"增持"评级.
在投资策略上,主要以价值投资为导向, 推荐有预期明确业绩能快速增长的
龙头公司,以获取稳定可靠的收益. 建议重点关注海螺水泥、冀东水泥和华新水
泥.另外,产业政策和大公司跑马圈地催生的并购重组大潮中,可以重点关注区域
性经营的龙头企业,除了自身的优势外,也最可能成为并购重组的对象,可能具有
很好的交易机会.如青松建化、天山股份、赛马实业、江西水泥、st春都、祁连
山等.
行业景气将持续向好
经过近两三年的低迷后,水泥行业2005年触底,2006年迎来好年景,水泥产量
高速增长,产品销售收入、利润等各项主要经济指标再创历史新高.07年1-5月份
,全国水泥销售收入达1354.09亿元,增长24.24%,利润水平再上台阶,吨水泥利润
获利水平继续大幅提高.水泥工业正在沿着又好又快发展的方向大步前进, 增值
又增效是今年水泥行业运行的最大特点.
预计未来几年,水泥行业将主要受益于产业政策淘汰落后产能, 其供求关系
将继续改善,产能利用率逐年提升.因此,在其他条件不变的情况下, 水泥行业的
景气度会继续向好.
一方面,需求长期内将快速增长. 根据对美国、德国、法国、日本等发达国
家水泥消费量的分析,当人均累积水泥消费量达到12-14吨的时候,水泥消费量达
到饱和,消费总量和人均消费量开始呈缓慢下滑的趋势. 2005年我国人均水泥消
费量806公斤,人均累积消费量8.69吨.与发达国家相比, 人均累积消费量还比较
低,随着城镇化进程的加快,水泥消费还有较大增长空间.水泥需求的增长和固定
资产投资的增长关系紧密,往往具有很强的正相关性.近几年统计数据分析显示,
水泥需求的增速是固定资产投资增速的0.5倍左右.07年上半年,全国城镇固定资
产投资46078亿元,同比增长26.7%,相应水泥需求强劲,水泥产量6.18亿吨, 同比
增长16%.保守预计,未来的几年内,随着经济持续增长,固定资产投资仍能保持20
%以上的增长速度,因此水泥的需求增长将维持在10%左右.
另一方面,淘汰落后水泥、提高进入门槛使供给增长放缓. 2003年以来水泥
制造业处在一个投资高峰期,2004- 2006年水泥制造业每年计划总投资都在1000
亿元以上,投资完成额在400亿元以上, 其中04、05、06年分别完成投资额433亿
元、423亿元、403亿元,逐步回落.但今年前5个月水泥制造业完成固定资产投资
166亿元,比去年同期增长54.3%,增长率仅次于2003年.根据目前情况, 预计今年
水泥制造业计划总投资将达到1300亿元,投资完成额预计500亿元.可以看出, 水
泥制造业固定资产投资开始反弹,这很符合行业的发展规律. 预计从今年开始在
未来几年内,水泥固定资产投资会改变下滑趋势, 随行业的利润增长也会积极增
长. 但由于发改委的《产业规划》明确"原则上不再建设日产2000吨以下规模的
水泥项目",使得投资水泥项目的门槛提高,估计可以限制水泥固定资产投资的非
理性增长,其增长应保持在合理水平.此外,发改委要求到2010年末, 全国完成淘
汰小水泥产能2.5亿吨以上.根据这一目标,将在未来3、4年内, 平均每年减少水
泥总供给约0.5-0.7亿吨.
利润水平有望继续提高
水泥的全部成本中,主要分为原材料(石灰石、黏土、耐火材料等)、煤、电
、折旧及其他,其中原材料、煤、电、折旧占主导.对于大公司来说,由于大多自
有矿山,原材料的成本变化不大,折旧和工资又相对固定,其他各项成本则相对细
琐,每项所占比例很小,影响不大,成本都相对刚性. 影响最大的主要就在于煤和
电.由于电价受政府主导,变化不会很大,即使小幅上调,对总成本的影响也很小.
而据专业人士估计,今年煤价在高位运行,预计同比可能上涨10%左右, 这将提升
水泥成本3%左右.
水泥价格趋势稳定走好.今年上半年以来, 全国水泥平均价格比去年略有提
高,进入4月份,华东地区的上海、江苏、浙江、江西、福建等地水泥价格开始发
起猛攻,截至4月底上海市场共上涨4次,每次上涨幅度分别为20、30元不等. 6月
份进入水泥需求淡季时,价格有所下调.但在辽宁、河南、湖南和陕西地区,市场
产销两旺,市场价格要高于去年.从长期趋势看,水泥整体价格的变化也保持逐步
上调,目前同比增长近4%.
同时,产品定价还将受益于行业集中度的提高. 随着大型水泥企业的扩张以
及跨区域兼并重组,区域间强势企业的联盟, 都可造成市场份额的提高而获得价
格控制权,水泥行业的周期性也有望逐渐减弱.
值得关注的是,今年以来余热发电项目投资大幅增加, 在整个行业投资中占
比较大,从而能切实降低水泥的制造成本.以5000吨/日熟料生产线为例, 余热发
电量一年约为7千万度左右,可降低吨水泥综合用电量约1/3多, 使水泥的生产成
本降低10%左右,足以抵消煤、电涨价可能带来的成本上升压力.综合预测下来,
在市场不发生大的变化情况下,近几年水泥行业的盈利前景可看好.
■重点公司评述
海螺水泥(600585):完成定向增发收购海螺集团和海创相关的水泥资产后,
公司又拟通过公开发行的融资计划,继续扩展公司熟料年产能, 成为国内第一家
水泥熟料产销量过亿吨的企业.2006年公司投产的三套余热发电项目效果不错后
,2007年海螺水泥开始在各个熟料生产基地大规模建设余热发电项目, 成为水泥
行业节能降耗的先锋.参股祁连山,开始向西北地区伸出触角,分享西北地区水泥
行业发展.预计将来海螺水泥还会利用这种方式将触角伸入其他企业和地区, 为
将来在全国范围内的整合做准备.
冀东水泥(000401):冀东水泥以华北为核心的三北战略非常清晰.到2010年,
公司力争实现水泥产能6000万吨,熟料产能5000万吨, 区域内的重点投资如曹妃
甸、滨海新区开发、南堡大油田等工程将使水泥需求长期比较旺盛,平均每年约
新增2000万吨水泥需求量,行业周期将被拉长,冀东是该区域的最大受益者.年内
发行债券及拟增发的募集资金将全部投入熟料水泥生产线带余热发电打捆项目
和水泥粉磨站的建设,从而大大提升公司的生产能力,扩大生产规模.募集资金项
目的建成投产,将使产能在目前的基础上增加至3700万吨. 公司未来增长仍将获
得产能增量的支撑.
华新水泥(600801):公司的区位条件优越、管理水平较高, 预计公司07年水
泥及熟料的销量同比增长仍有望达到30%左右,规划到2010年,熟料产能达到3100
万吨,水泥产能达到5000万吨. 公司向Holcim定向增发已获得发改委和商务部批
注,如果增发成功,将为公司带来近10亿元的资金,为华新产能的进一步扩张提供
足够的资金支持.同时,引进国际水泥巨头Holcim,可以提升公司治理水平, 改善
财务状况,长期看好. |
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