中国人寿：高产有特技，金控露端倪 增持
07中报显示，中国准则保费、HK GAAP保费、个险风险保费、个险首年期缴风险保费四大指标的增速依次递进，显示了国寿业务结构持续改善。另一方面，国寿总资产的财报投资回报率与平安持平，而AFS浮盈回报率则略低于平安。我们尊重国寿强大的政府背景和独到的投资眼光，但谨慎起见，在估值给予国寿和平安一样的投资回报率。
国寿有望在11月份获得企业年金“受托人”牌照，从而实现“受托人”、“投资管理人”、“账户管理人”“三位一体”的年金业务资格。目前有望获此三照的只有国寿、平安和长江养老。这对国寿今后在前景广阔的企业年金市场获取先发优势意义重大。..关于国寿收购中诚信托，虽然公司没有应披露而未披露信息，但是我们通过各路媒体的报道，以及相关人士的态度，认为收购案目前应进入最后审批阶段。如获批将使得国寿一举进入信托、证券和基金领域，对提升资产管理业务、构建混业金融控股集团、确保年金三块牌照都具有举足轻重的意义。这也表明，国寿发展战略开始与平安“渐行渐近”。
以HK GAAP为依据，提高长期投资回报率110bp至6.5%，降低风险折现率150bp至10％，国寿08年一季末估值（6个月目标价）为70.26元/股，对应于83.6X新业务倍数与5.5X AV/EV。国寿新业务倍数高于平安的73.9X，仅仅因为国寿风险折现率低于平安50bp。未来年金业务的腾飞和收购中诚信托的获批都将成为股价提升的催化剂。
两乡市场高产特技巩固城市、抢占“两乡”（乡村和乡镇）是国寿近年来一以贯之的市场竞争策略。
对国内大多数寿险公司而言，县和县以下的乡村乡镇，是一个潜力巨大的“金矿”，只是目前的“品味”还比较低。2006年末，我国县域（包括两乡，与地级及以上城市相对）人口达到9.47亿人，占全国总人口的72％，而其2006年经济规模为7.7万亿元，占全国GDP的36.8%。也就是说，2006年县域人均GDP为8134元，相当于城市（地级及以上城市）地区人均GDP35979元的22.6%。2006年县域市场以全国72％的人口，贡献了全国30％的寿险保费。人口众多，但购买力较低的特点一览无余。
县域市场的前景正在日益好转中。一方面，中央政府积极实施建设社会主义新农村的战略，不断出台发展农村经济、提高农民收入的扶持政策，另一方面，温总理也在今年3月5日的十届人大五次会议上强调，要深化保险业改革，扩大保险覆盖面……要着眼于建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，积极推行新型农村合作医疗制度（简称“新农合”），试点范围扩大到全国80％以上的县（市、区）。
2006年国寿在县域市场的保费收入为864亿元，相当于公司2006年中国准则保费收入的47％。在国寿65万保险代理人大军中，有40万人扎根县域（包括乡村和乡镇）市场，其中27万人深入“两乡”。国寿在全国县域市场中占有70％的份额，其庞大规模和市场份额都超过所有竞争对手。
国寿高管预计，到2010年，全行业县域市场保费收入将达到3000亿元，即2006－2010年CAGR25％，三倍于同时期城市保费收入CAGR7％－8%的水平。2010年县域市场保费收入占总保费收入的比例有望从2004年的30％提高到2010年的40％－50％。国寿声称，由于长期期缴保费和风险保障型产品比例较高，保单继续高产有特技，金控露端倪5率也比较高，乡村地区的利润率也相对较高。国寿希望在2007年底之前达到以下目标：“乡镇进点、人员进村”，争取保险代理人覆盖30％的村庄，争取发展1％的乡村成为“现代保险村”。
我们完全理解国寿在县域市场的巨大优势和勃勃雄心。在此，我们更感兴趣的是，国寿在部分平凡无奇甚至贫穷落后的地区，创造了不可思议的业绩，令人惊叹不已。
我们发现，国寿在甘肃酒泉、山西运城、安徽六安等中西部地区，保费收入水平相当高。2006年，国寿在仅有99万人口的甘肃酒泉，保费收入超过6亿；在安徽六安，也收获7亿保费；在仅有730余户、3398人、年人均纯收入不足1500元的山西运城张庄村，年保费收入169万元，年人均保费497元，入户率达98.3%。
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